觀點(diǎn)：

央行拋售國債并未阻擋住投資者買入國債的熱情，在當(dāng)前的投資環(huán)境中，如何堵住資金向國債市場流入，需要管理層多措并舉，改善投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好才是關(guān)鍵。

今年以來，無論是電子式儲(chǔ)蓄國債還是憑證式儲(chǔ)蓄國債，以及今年才發(fā)行的超長期特別國債，只要一上線就被搶購一空。盡管利率只比銀行定存略高，但推出即遭瘋搶秒殺，顯示了當(dāng)前投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好極低，以及對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，投資者不愿投資股市與房市，寧愿把錢投入對(duì)相對(duì)安全又有流動(dòng)性的國債。

早在陸家嘴金融論壇上，央行行長曾表示逐步將二級(jí)市場國債買賣納入貨幣政策工具箱。近年來，隨著我國金融市場快速發(fā)展，債券市場的規(guī)模和深度逐步提升，央行通過在二級(jí)市場買賣國債投放基礎(chǔ)貨幣的條件逐漸成熟。人民銀行正在與財(cái)政部加強(qiáng)溝通，共同研究推動(dòng)落實(shí)。

央行的表態(tài)，讓大家首先想到的是央行要下場買國債了。因此當(dāng)宣布這個(gè)買賣國債納入貨幣政策工具箱之后，國債市場的表現(xiàn)變得更牛了。

目前國債的買入者主要是銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)等，他們判斷中國的利率將長期走低。參與做多國債的機(jī)構(gòu)，目前似乎已經(jīng)形成了兩個(gè)共識(shí)：第一，由于房地產(chǎn)拐點(diǎn)、土地財(cái)政的退出，未來一段時(shí)間國家需要大量發(fā)行國債，所以國債走牛應(yīng)該是政治正確的表現(xiàn)。第二，中國長期利率將走低，未來的國債利率也將不斷走低，現(xiàn)在做多風(fēng)險(xiǎn)不大，獲利空間較大。

況且最新的金融數(shù)據(jù)顯示6月末，廣義貨幣(M2)余額為305.02萬億元，同比增長6.2%。M2余額，?即廣義貨幣余額，?包括那些流動(dòng)性的現(xiàn)金、?活期存款，?以及流動(dòng)性稍差但有收益的存款貨幣。巨大的存量余額需要有一個(gè)蓄水池，在經(jīng)濟(jì)下行階段，國債已經(jīng)成為資金的首選。?

然而國債過于火爆，醞釀了一系列風(fēng)險(xiǎn)。比如機(jī)構(gòu)的期限錯(cuò)配，以及未來利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還會(huì)分流股市的資金，讓股市岌岌可危。全民的閑錢均流向無風(fēng)險(xiǎn)的國債市場，從另一面就是在看空中國經(jīng)濟(jì)，近日，人行主管媒體就直接撰文批評(píng)瘋搶國債現(xiàn)象，警告市場不要炒作，提醒大家防范“預(yù)期趨同”的風(fēng)險(xiǎn)。

可是市場就是這樣，一但形成了預(yù)期，就會(huì)自我強(qiáng)化，對(duì)警告視作耳旁風(fēng)。現(xiàn)在，央行終于下場干預(yù)了，央行1日公告，將于近期向部分一級(jí)交易商展開國債借入操作，并在5日確認(rèn)已與幾家主要金融機(jī)構(gòu)簽訂債券借入?yún)f(xié)議，將視市場情況持續(xù)借入并賣出國債。這跟股市里的融券做空是一樣的。借入就是為了拋售，相當(dāng)于融券做空，隨即看到，國債期貨價(jià)格在1號(hào)和5號(hào)均出現(xiàn)了大幅收跌。

央行采取信用方式借入，意味著央行將不會(huì)向融出國債的銀行提供質(zhì)押品，這也意味著借券的過程將不會(huì)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性投放，反而在短期內(nèi)，后續(xù)賣出國債的操作會(huì)回收市場的流動(dòng)性，一定程度上推升超長國債收益率。但從央行的實(shí)際意圖來看，該行為不是收緊信號(hào)，而是要維持一個(gè)斜率更加陡峭的國債收益率曲線。

如果能有回報(bào)更高的資產(chǎn)，誰又會(huì)涌入二點(diǎn)幾的長債呢，其實(shí)這背后是高收益資產(chǎn)難覓的困境，部分機(jī)構(gòu)投資者選擇買入長久期國債來追求高收益，實(shí)際上是在博弈市場利率還會(huì)走低。在當(dāng)下，國家隊(duì)干預(yù)國債，如同當(dāng)初國家隊(duì)干預(yù)股市一樣，其實(shí)無論是股市也好，債市也好，如何對(duì)抗和平衡這兩者的趨勢(shì)，還在于如何恢復(fù)居民的信心以及能夠真切地看到經(jīng)濟(jì)回暖的跡象，因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)景氣度的回升，利率自然也會(huì)出現(xiàn)明顯的反彈。

應(yīng)當(dāng)看到，把國債買賣納入貨幣政策工具箱雖然不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具，既有買也有賣。但是在當(dāng)前的投資環(huán)境中，如何堵住資金向國債市場流入，需要管理層多措并舉，與其他工具綜合搭配，在提高財(cái)政政策的力度的同時(shí)，提升股市與房市的吸引力，才能改善投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

（東航期貨 陳立）