今年7月，期債未能延續(xù)全面上行的態(tài)勢，牛陡格局再度回歸，長期限合約表現(xiàn)較弱。從利率水平看，備受市場關(guān)注的超長期國債到期收益率升至2.47%，低于央行限定的長端收益率合理區(qū)間，債市多頭動(dòng)力仍足，尤其體現(xiàn)在短債上。

7月16日，國家統(tǒng)計(jì)局公布了2024年6月及二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。6月工業(yè)增加值同比增長5.3%，預(yù)期5.3%，前值5.6%；固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長3.9%，預(yù)期3.9%，前值4%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長2%，預(yù)期3.3%，前值3.7%；二季度GDP同比增長4.7%，預(yù)期5.1%，前值5.3%。6月工業(yè)增加值同比增長5.3%，增速較上月放緩0.3個(gè)百分點(diǎn)；社零同比增速較上月放緩1.7個(gè)百分點(diǎn)，1—6月固定資產(chǎn)投資繼續(xù)減速。反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期的6月官方制造業(yè)PMI仍處于榮枯線之下，社融存量和M1同比繼續(xù)降速。資金面維持寬松的特征，支撐債市易漲難跌。

7月1日午間，央行公告稱，為維護(hù)債券市場穩(wěn)健運(yùn)行，在對當(dāng)前市場形勢審慎觀察、評(píng)估基礎(chǔ)上，決定于近期面向部分公開市場業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開展國債借入操作。7月8日早間，為保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，提高公開市場操作的精準(zhǔn)性和有效性，央行表示將視情況開展臨時(shí)正回購或臨時(shí)逆回購操作。從市場的反應(yīng)來看，央行創(chuàng)設(shè)這兩種新工具的最終目的是治理資金空轉(zhuǎn)問題，利率的底部區(qū)域基本確立，對于債市構(gòu)成顯著利空。我們認(rèn)為，嚴(yán)監(jiān)管是下半年多頭環(huán)境中最大的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)，一旦疊加經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的因素，監(jiān)管趨嚴(yán)和貨幣趨緊的預(yù)期恐再度發(fā)酵，從而更明顯地施壓債市。

圖為國債期貨各品種主力合約走勢

從單邊角度來看，縱使當(dāng)前多頭情緒仍強(qiáng)，但考慮到經(jīng)濟(jì)預(yù)期仍有望在三季度企穩(wěn)回暖，疊加強(qiáng)監(jiān)管節(jié)奏延續(xù)，我們認(rèn)為三季度仍需要防范利率的反彈風(fēng)險(xiǎn)，有必要關(guān)注國債期貨空頭套保的參與機(jī)會(huì)。短期內(nèi)，調(diào)整壓力更容易施加于TL上，寬松資金面對于TS的支撐尚存。中長期而言，資金面存收緊的可能。近期TL面臨的調(diào)整壓力逐漸增大，若后市“資產(chǎn)荒”局面邊際緩解，TS面臨的調(diào)整壓力或跟隨提升。綜合而言，三季度前期，我們優(yōu)先推薦用TL參與空頭套保，后期再轉(zhuǎn)換為TS。

從套利角度來看，下半年做陡策略面臨資金面隱憂，做平策略面臨熊陡風(fēng)險(xiǎn)，我們推薦繼續(xù)持有多3T-TL價(jià)差的套利策略。以上風(fēng)險(xiǎn)因素兌現(xiàn)時(shí)，中間期限的合約面臨的調(diào)整壓力相對更小?？缙诜矫妫A(yù)計(jì)利率曲線偏陡，但程度難及上半年，故多近空遠(yuǎn)策略可能難有明顯的超額收益，若移倉階段空頭情緒升溫，則多近空遠(yuǎn)的勝算和空間均會(huì)顯著提升。

從基本面角度看，2024年年中的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境與2018年頗有相似之處，最顯著的相似點(diǎn)體現(xiàn)為：三季度均面臨較強(qiáng)的債券供給壓力，故年中降準(zhǔn)、降息預(yù)期均升溫，對短期限合約形成一定支撐，使得全年利率曲線整體以牛陡為主。但兩者亦有不同之處，2024年是本輪債市周期中牛市的第四年，而2018年是上輪債市周期中牛市的第一年，意味著2024年期債多頭策略相對2018年而言的性價(jià)比更低，調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)更高，三季度凈基差存在更強(qiáng)的回升動(dòng)能。

綜合以上分析，我們優(yōu)先推薦投資者逢高做空國債期貨，或參與空頭套保。品種選擇方面，隨著“資產(chǎn)荒”局面在下半年得到緩解，我們判斷，過短或過長的利率債均將面臨一定的拋售壓力，相較而言，中端利率上行幅度或有限。據(jù)此，我們推薦TL，其次選擇與資金面波動(dòng)相關(guān)的TS。