2021年以來，純堿期貨和現(xiàn)貨價格大漲，純堿行業(yè)迎來高景氣度的三年，相關(guān)上市公司業(yè)績大增。過去三年純堿價格大漲，核心驅(qū)動在于下游景氣度較高，尤其是光伏玻璃產(chǎn)銷增加為純堿帶來較為顯著的增量需求。但隨著光伏行業(yè)競爭加劇，光伏玻璃面臨產(chǎn)能過剩和虧損的困境，或?qū)ι嫌蔚募儔A進行施壓，純堿產(chǎn)業(yè)鏈利潤有待重新分配。需求放緩疊加純堿產(chǎn)能擴張的影響，短中期純堿價格難言樂觀，建議純堿上游企業(yè)借助期貨、期權(quán)等工具進行風(fēng)險管理，以鎖定下半年生產(chǎn)利潤。

[終端景氣度下滑 純堿消費預(yù)期轉(zhuǎn)弱]

受益于光伏行業(yè)發(fā)展、光伏玻璃產(chǎn)銷增加，近三年重堿需求快速增長，純堿總需求維持較高增速。重堿主要應(yīng)用于浮法玻璃和光伏玻璃領(lǐng)域，目前浮法玻璃占純堿總需求約35%，光伏玻璃需求占比約22%。浮法玻璃終端為房地產(chǎn)行業(yè)，光伏玻璃終端為光伏行業(yè)。國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)自2021年調(diào)整后處于持續(xù)磨底階段，對玻璃需求有所放緩。光伏行業(yè)處于產(chǎn)能擴張周期，光伏裝機增加對光伏玻璃需求有較強帶動，進而推動光伏玻璃產(chǎn)能大增。近三年光伏玻璃行業(yè)為純堿帶來的增量需求約330萬噸，年均需求增量超過100萬噸。但隨著光伏行業(yè)產(chǎn)能過剩愈加明顯，行業(yè)競爭愈加激烈，光伏玻璃用堿需求亦存隱憂。

浮法玻璃方面，2024年以來國內(nèi)浮法玻璃需求下降明顯。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2024年1—6月，國內(nèi)房屋竣工面積26519萬平方米，同比下降21.8%。浮法玻璃需求超80%為地產(chǎn)竣工需求，房地產(chǎn)竣工面積下降直接拖累玻璃需求。隨著浮法玻璃現(xiàn)貨價格持續(xù)下跌，玻璃利潤快速下滑，2024年3月，浮法玻璃現(xiàn)貨平均利潤一度升至447元/噸，2024年7月中旬浮法玻璃現(xiàn)貨平均利潤下降至71元/噸，其中以天然氣為燃料的浮法玻璃現(xiàn)貨虧損112元/噸。利潤通常是供應(yīng)的先行指標，伴隨玻璃利潤的快速下滑，2024年下半年浮法玻璃日熔量有較強的下降預(yù)期，尤其是傳統(tǒng)旺季結(jié)束后冷修現(xiàn)象或明顯增加。預(yù)計下半年浮法玻璃日熔量運行區(qū)間為16500～17300T/D，低于上半年的170000～176000T/D。浮法玻璃產(chǎn)量下降，直接對應(yīng)純堿需求下滑。后期浮法玻璃的轉(zhuǎn)機主要在于需求端，需重點關(guān)注地產(chǎn)相關(guān)政策的落地情況。

光伏玻璃方面，2024年上半年國內(nèi)光伏玻璃新建點火16條產(chǎn)線、復(fù)產(chǎn)點火2條產(chǎn)線、冷修6條產(chǎn)線，在產(chǎn)日熔量增加15530T/D，至115340T/D。上半年光伏玻璃投產(chǎn)主要集中在3月底和二季度，冷修集中在1月。光伏玻璃企業(yè)投產(chǎn)和冷修主要取決于企業(yè)利潤，2023年年底原料純堿價格升至高位，2024年1月光伏玻璃行業(yè)現(xiàn)貨價格下跌，多數(shù)企業(yè)虧損，冷修現(xiàn)象增加。2024年一季度純堿價格下跌后光伏玻璃企業(yè)成本下降，二季度光伏玻璃庫存下降、價格上漲，以天然氣為燃料的光伏玻璃工藝盈利超過100元/噸，企業(yè)投產(chǎn)積極性較高。但隨著光伏產(chǎn)業(yè)鏈競爭加劇、產(chǎn)能過剩凸顯，光伏玻璃企業(yè)普遍陷入虧損，6月底7月初光伏玻璃現(xiàn)貨價格大幅下跌，并創(chuàng)近5年新低。受價格下跌和虧損擔憂，近期光伏玻璃投產(chǎn)速度放緩，冷修預(yù)期增強。7月前半月光伏玻璃共有4條產(chǎn)線冷修，涉及產(chǎn)能占總產(chǎn)能的2%。若光伏玻璃庫存持續(xù)增加、價格繼續(xù)下行，下半年光伏玻璃投產(chǎn)計劃或推遲，冷修規(guī)模將繼續(xù)擴大。此前市場對光伏玻璃投產(chǎn)的預(yù)期較為樂觀，但基于目前的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀，樂觀預(yù)期或難兌現(xiàn)，預(yù)計下半年光伏玻璃新增產(chǎn)能少于上半年，全年光伏玻璃新增產(chǎn)能在18000～21000T/D，年末光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能118000～120000T/D。

除投產(chǎn)進度放緩和虧損冷修預(yù)期外，光伏玻璃陷入虧損后現(xiàn)金流或更加緊張，屆時光伏玻璃企業(yè)對高價原材料的接受力度或下降，付款周期或延長。純堿作為光伏玻璃生產(chǎn)的重要原料，后期或受到一定影響，需重點關(guān)注純堿企業(yè)相關(guān)收款政策和光伏玻璃企業(yè)采購節(jié)奏。

輕堿需求方面，國內(nèi)輕堿下游較為分散，多數(shù)行業(yè)終端需求較為飽和，產(chǎn)量變動不大，對純堿的需求維持剛性。2024年上半年國內(nèi)輕堿需求整體穩(wěn)中略增，其中碳酸鋰產(chǎn)量增加明顯，帶動純堿需求增加約17萬噸。日用玻璃、小蘇打、泡花堿等行業(yè)用堿需求略有下降，味精、氧化鋁、洗滌劑等行業(yè)對純堿需求小幅增加。輕堿下游多數(shù)行業(yè)有較強的季節(jié)性特征，尤其是需求占比較高的日用玻璃下半年產(chǎn)銷好于上半年。預(yù)計2024年下半年需求延續(xù)季節(jié)性增長趨勢，但同比增量有限，全年輕堿終端需求增加35萬～45萬噸。

[產(chǎn)能擴張周期 供應(yīng)壓力明顯]

受益于光伏玻璃帶來的增量需求，2021—2023年國內(nèi)純堿行業(yè)迎來三年景氣周期，現(xiàn)貨利潤大增。2021年國內(nèi)氨堿法純堿利潤一度升至2000元/噸附近，2022年、2023年氨堿法利潤穩(wěn)定在500～1200元/噸區(qū)間，均高于歷史平均水平。持續(xù)的高利潤推動純堿行業(yè)進入產(chǎn)能擴張周期，除政策限制的氨堿法外，2023年開始國內(nèi)天然堿、聯(lián)堿法產(chǎn)能均快速增加，已投產(chǎn)的項目包括遠興能源一期的500萬噸天然堿產(chǎn)能、河南金山的200萬噸聯(lián)堿產(chǎn)能等，未來計劃投產(chǎn)的項目包括連云港堿業(yè)的120萬噸聯(lián)堿產(chǎn)能、遠興能源二期的280萬噸產(chǎn)能、衡陽堿廠的100萬噸聯(lián)堿產(chǎn)能、通遼的天然堿產(chǎn)能等。具體來看，2023年國內(nèi)純堿產(chǎn)能增加630萬噸，增速約20%；2024年純堿計劃新增產(chǎn)能360萬噸，產(chǎn)能增速約9%；2025年純堿計劃新增產(chǎn)能400萬噸，產(chǎn)能增速約8%。2023—2025年合計新增產(chǎn)能達1400萬噸，純堿供應(yīng)壓力明顯。

自2024年開始，國內(nèi)純堿新增產(chǎn)能逐漸轉(zhuǎn)換為產(chǎn)量，疊加高利潤刺激開工率上升，純堿庫存持續(xù)累積。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2024年1—5月，國內(nèi)純堿累計產(chǎn)量為1580萬噸，同比增加266萬噸，增幅約20.28%。綜合考慮產(chǎn)能投放節(jié)奏和檢修傳統(tǒng)等因素，預(yù)計2024年國內(nèi)純堿產(chǎn)量將升至3804萬噸，較2023年增加542萬噸，增速16.62%。供應(yīng)增速遠快于需求增速，2024年以來純堿庫存快速增加。隆眾資訊數(shù)據(jù)顯示，截至2024年7月12日，國內(nèi)純堿生產(chǎn)企業(yè)庫存為90萬噸，較年初增加56萬噸；純堿交割庫庫存為40萬噸，較年初增加39萬噸；35%樣本玻璃企業(yè)持有的純堿原料庫存天數(shù)為22天，較年初增加7天。粗略估算，2024年上半年國內(nèi)純堿總庫存增加約160萬噸。當前純堿上中下游庫存均處于較高水平，隨著下游原料庫存升至高位、下游利潤持續(xù)下滑，后期下游企業(yè)或主動壓縮原料庫存，純堿價格下行壓力較大。

圖為隆眾口徑的2020—2024年國內(nèi)純堿生產(chǎn)企業(yè)庫存（單位：萬噸）

[內(nèi)外價差收窄 下半年進出口或雙弱]

我國是全球最大的純堿生產(chǎn)國和消費國，產(chǎn)量和消費量占全球近一半。歷史上我國純堿以凈出口為主，但2023年國內(nèi)純堿供應(yīng)緊張，進口量大幅增加，創(chuàng)十余年新高，2024年純堿進口延續(xù)增長趨勢，出口降幅明顯。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2024年1—5月國內(nèi)累計進口純堿67.37萬噸，同比增加48.95萬噸，增幅265.82%；1—5月累計出口38.23萬噸，同比減少41.36萬噸，降幅51.97%。

2024年上半年純堿進口量大增、出口量下滑，主要是受內(nèi)外價差擴大影響。2024年上半年國內(nèi)進口均價穩(wěn)定在220美元/噸附近，出口價格呈現(xiàn)下滑趨勢。2023年12月國內(nèi)純堿現(xiàn)貨價格升至高位，在內(nèi)外價差影響下，玻璃企業(yè)增加進口純堿訂單，該批貨物在2024年一季度集中到港；2024年4—5月國內(nèi)純堿價格小幅上漲，玻璃企業(yè)再度增加純堿進口。上半年國內(nèi)純堿價格先抑后揚，國內(nèi)價格整體高于美國和土耳其天然堿報價，國內(nèi)純堿出口優(yōu)勢下降，出口量明顯下滑。近期，隨著國內(nèi)現(xiàn)貨價格重心下移至2050～2100元/噸，考慮關(guān)稅、出口退稅等因素后進出口價格較為接近，預(yù)計下半年進出口或維持相對低位。若下半年國內(nèi)現(xiàn)貨價格大幅下跌，尤其是國內(nèi)現(xiàn)貨價格跌破1700元/噸后出口有望環(huán)比增加；若下半年國內(nèi)現(xiàn)貨價格表現(xiàn)超預(yù)期，出口或維持低位。2025年國內(nèi)純堿價格壓力較大，預(yù)計2025年出口優(yōu)勢將逐漸顯現(xiàn)。

[高利潤難以維系 企業(yè)應(yīng)做好風(fēng)險管理]

結(jié)合前文分析，未來1～2年純堿行業(yè)將進入新的周期，行業(yè)景氣度或下滑，產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望重新分配。純堿前期高利潤刺激產(chǎn)能大量增加，且增速快于需求增速，下游浮法玻璃和光伏玻璃受終端地產(chǎn)和光伏行業(yè)調(diào)整影響明顯，下游陷入虧損大概率倒逼上游降價。當前純堿現(xiàn)貨利潤仍在500～700元/噸，預(yù)計在供應(yīng)增加和下游需求放緩影響下，純堿利潤存一定下降空間。若純堿企業(yè)主動讓利，下游生產(chǎn)成本小幅下降，浮法玻璃和光伏玻璃虧損有望收窄?？紤]到純堿行業(yè)特征和行業(yè)集中度偏高，下半年純堿價格或以氨堿成本為中樞進行波動，階段性的檢修可能推動純堿價格反彈。建議純堿生產(chǎn)企業(yè)利用期貨、期權(quán)等工具進行風(fēng)險管理，價格反彈后可進行賣出套期保值或買入看跌期權(quán)，以鎖定現(xiàn)貨利潤。后期需警惕產(chǎn)能投放不及預(yù)期、下游需求表現(xiàn)超預(yù)期的風(fēng)險。