6月底至今，有色金屬價格走勢出現(xiàn)分化，其中銅、鉛和鋅的價格出現(xiàn)明顯的反彈，而鋁和鎳的價格延續(xù)5月底至今的跌勢。我們認為，有色金屬價格走勢出現(xiàn)分化的原因主要有兩方面：一方面是供需基本面不同，在需求都處于季節(jié)性淡季的情況下，銅、鉛和鋅面臨礦端或者冶煉端供應(yīng)偏緊的問題，而鋁和鎳暫時沒有出現(xiàn)礦端短缺問題。另一方面是對比來看，銅的金融屬性較強，價格出現(xiàn)反彈受益于近期美聯(lián)儲降息預(yù)期和“特朗普交易”。

展望后市，我們認為宏觀環(huán)境利多有色金屬，但價格波動幅度還要看微觀供需面的改善情況。海外方面，特朗普在美國總統(tǒng)大選中獲勝的概率較大，其減稅、美元貶值、再工業(yè)化、對進口加征關(guān)稅和經(jīng)濟刺激計劃可能加大通脹回升的壓力。美聯(lián)儲降息對有色金屬的影響路徑目前未明朗，如果是預(yù)防式降息，則意味著美國經(jīng)濟不會出現(xiàn)深度衰退，利多有色金屬；如果是衰退式降息，且美國國內(nèi)需求復(fù)蘇緩慢的話，則利空有色金屬。

美國大選利多有色金屬

隨著特朗普勝選概率上升，其政策主張整體利多有色金屬，尤其是其大規(guī)模減稅和制造業(yè)回流等政策對全球供應(yīng)鏈、美國通脹和商品的金融屬性都有明顯的影響。

首先，特朗普提出大規(guī)模減稅，美國財政整體會維持擴張勢頭，且很大可能會調(diào)高私人部門的可支配收入，有利于私人部門消費回升，對美國經(jīng)濟放緩產(chǎn)生緩沖作用。特朗普在競選中呼吁全面減稅并使該法規(guī)永久化，并且正在考慮進一步將公司稅從此前的21%降至20%。若特朗普勝選，其減稅措施有利于美國制造業(yè)補庫，對有色金屬消費的拉動作用會增強。

其次，特朗普競選綱領(lǐng)將經(jīng)濟議題置于核心地位，其中一個重要的措施是美元貶值政策。而且就算特朗普不實施美元貶值政策，美國不斷膨脹的財政赤字和巨額的公共債務(wù)都在動搖美元的信用。歷史上曾經(jīng)有美國政府主導(dǎo)美元匯率貶值的先例，當時導(dǎo)致貴金屬和有色金屬價格大漲。最著名的例子是1971年的“尼克松沖擊”。20世紀70年代，美國財政收支赤字不斷惡化，且出現(xiàn)貿(mào)易逆差。重重壓力之下，尼克松政府有兩種選擇來挽救收支失衡，緊縮的貨幣政策或疲軟的匯率。為降低失業(yè)率，尼克松政府選擇放棄布雷頓森林體系，讓美元匯率大幅貶值。1971年8月15日，尼克松政府宣布停止美元與黃金兌換，對（美國）所有涉稅進口品臨時（90天）征收10%的附加稅，且于1971年年底簽訂《史密森協(xié)定》，將美元對黃金貶值7.89%，同時將美元對主要貨幣貶值10%。在此背景下，國際銅價從1971年的1150美元/噸漲至1973年的1310美元/噸，漲幅達到14%。

最后，加征關(guān)稅可能阻礙全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的流通，加劇有色金屬等原材料和半成品的供給壓力。在貿(mào)易政策方面，拜登和特朗普都采取貿(mào)易保護主義和“美國優(yōu)先”立場，在全球供應(yīng)鏈重組中更多考慮美國國家安全和風(fēng)險，而非僅考慮效率和成本，并都采取回岸、近岸、友岸化方法重組全球產(chǎn)業(yè)鏈，主張供應(yīng)鏈的分散化和多元化。

降息影響路徑尚不明確

從近期美國公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟增長放緩的勢頭越發(fā)明顯，這意味著美聯(lián)儲9月降息的可能性大增。美聯(lián)儲主席鮑威爾近期也表示，不必等到通脹降至2%才啟動降息。從歷史經(jīng)驗來看，如果美國失業(yè)率和經(jīng)濟增長的關(guān)系遵循薩姆法則，即當失業(yè)率的3個月移動平均值相對于過去12個月的低點上升 0.5個百分點或更多時，標志著美國已進入經(jīng)濟衰退的早期階段。1950年以來，如果失業(yè)率連續(xù)3個月觸發(fā)薩姆法則，均對應(yīng)著美國經(jīng)濟已經(jīng)處于衰退的早期階段，在美國經(jīng)濟研究機構(gòu)NBER定義的11次經(jīng)濟衰退中，均得到了印證。

進一步看，美聯(lián)儲貨幣政策遵循泰勒法則，實證研究表明，在降息周期中，美聯(lián)儲更多關(guān)注失業(yè)率。據(jù)測算，如果失業(yè)率反彈至4.5%，或逼近4.5%，美聯(lián)儲將有很大可能啟動降息。

回顧1984年至今的美聯(lián)儲6次降息周期，既有預(yù)防式降息，也有衰退式降息。其中預(yù)防式降息對有色金屬是利多的，原因在于預(yù)防式降息對應(yīng)的背景是美國經(jīng)濟尚未陷入衰退，失業(yè)率只是小幅回升，需求并沒有塌陷。例如1984年12月—1986年8月、1995年7月—1998年11月、2019年8月—2020年3月。如果是衰退式降息，美國經(jīng)濟陷入衰退，若沒有中國等其他國家經(jīng)濟增長對沖，那么對有色金屬的影響是偏空的。如果美國經(jīng)濟增長減速，且美聯(lián)儲啟動衰退式降息，中國經(jīng)濟增長加快，那么有色金屬還是會維持漲勢，如2016—2017年。我們傾向于認為如果9月美聯(lián)儲啟動降息，那么大概率是預(yù)防式降息，利多有色金屬。

全球供應(yīng)鏈存不確定性

從供需面來看，國內(nèi)有色金屬消費目前還偏弱，且處于季節(jié)性消費淡季，去庫存的速度較緩慢，下游采購積極性不高。不過，從供應(yīng)端來看，銅、鉛和鋅面臨較大的收緊壓力，尤其是銅礦和鋅礦加工費持續(xù)低迷，處于歷史低位，另外，再生銅相關(guān)企業(yè)也面臨成本抬升的壓力。鋁方面，供應(yīng)在擴大，但需求擴張力度較小，鋁錠去庫存緩慢。相關(guān)機構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截至7月15日鋁錠社會庫存維持在73.5萬噸的水平，高于去年同期的47.9萬噸，下游鋁加工龍頭企業(yè)開工率僅有62.2%。供應(yīng)過剩格局下，鋁材出口增長是化解過剩壓力的重要途徑，但目前面臨海外加征關(guān)稅的風(fēng)險。

圖為國內(nèi)鋁加工龍頭企業(yè)開工率走勢（單位：%）

綜上所述，海外宏觀環(huán)境整體上利多有色金屬，尤其是特朗普獲勝有利于緩和美國經(jīng)濟放緩的部分壓力，但美國通脹壓力會上升，且加征關(guān)稅和再工業(yè)化等舉措會導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈受阻。

從捕捉交易機會和對沖風(fēng)險的角度來看，境外投資者可以運用COMEX鋁期貨、境內(nèi)投資者可以運用上海期貨交易所鋁期貨，進行“買遠拋近”的反套操作，遠期有色金屬大概率會重啟漲勢；采購企業(yè)可運用COMEX銅期貨和上海期貨交易所銅期貨、上海國際能源交易中心的國際銅期貨進行買入套保，對沖潛在的價格上漲帶來的成本攀升風(fēng)險。