降準、降息預期較強

從穩(wěn)定市場流動性、優(yōu)化銀行負債、配合積極財政政策及兼顧內(nèi)外平衡等方面考慮，三季度降準、降息預期較強，這確定了“債?！钡咨桓?，但市場需要時間消化央行態(tài)度及新貨幣政策框架，故國債期貨操作上需要更加謹慎，不宜過度追漲。

圖為30年期國債期貨主力合約日線走勢

7月14日，MLF平價縮量續(xù)作，印證了MLF利率的政策利率色彩逐步淡化，市場重燃對貸款市場報價利率（LPR）單邊調(diào)降的預期。7月15日，央行主管媒體刊發(fā)《利率調(diào)控機制將進一步完善》，其中提到，業(yè)內(nèi)專家指出，當前LPR報價與最優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率之間出現(xiàn)一定偏離，未來還需要加強報價質(zhì)量考核，減少偏離度。也可以考慮借鑒國際經(jīng)驗，用類似SOFR的短端市場利率作為浮動貸款利率的定價基準。這方面的改進有利于提高貸款基準利率的公允性，也有利于提高利率傳導效率。本周，國債期貨繼續(xù)向上運行。截至7月16日收盤，10年期、30年期國債期貨主力合約周度分別收漲0.11%和0.21%，2年期、5年期國債期貨主力合約分別收漲0.02%和0.08%。

6月19日，央行行長潘功勝在2024陸家嘴論壇上發(fā)表《中國當前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進》的演講，明確提出進一步健全市場化的利率調(diào)控機制，未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關系。同時，持續(xù)改革完善LPR制度，針對部分報價利率顯著偏離實際最優(yōu)惠客戶利率的問題，著重提高LPR報價質(zhì)量，更真實反映貸款市場利率水平。

從近段時間資金市場利率走勢看，短端利率圍繞政策利率（7天期逆回購操作利率）中樞平穩(wěn)運行，波動區(qū)間明顯收窄，而長端利率處于政策利率（1年期MLF利率）下沿。復盤歷史發(fā)現(xiàn)，通常，資金市場短端利率與政策利率偏離、長端利率與政策利率偏離的方向一致，即短端市場利率、長端市場利率同時處于政策利率上沿或同時處于政策利率下沿的情況較為常見，這體現(xiàn)了政策調(diào)控由短端到長端的傳導。兩者偏離方向不一致，出現(xiàn)在2016年、2019年下半年及2024年至今，表現(xiàn)為短端市場利率處于政策利率附近或上沿，而長端市場利率處于政策利率下沿，這往往出現(xiàn)在利率快速下行階段。寬貨幣政策周期較長，市場對逆周期調(diào)控抱有期待，長端市場利率充分甚至過度交易了未來利率中樞下行的預期，而短端市場利率對政策調(diào)控更為敏感，其基于現(xiàn)實進行交易。

從政策有效性及預期管理的角度出發(fā)，潘功勝提出以7天期逆回購操作利率為主要政策利率，淡化MLF利率等政策利率的色彩。未來MLF可能作為流動性調(diào)控的數(shù)量型工具之一，亦可能逐步縮量續(xù)作。

此外，潘功勝提出持續(xù)改革完善LPR制度。現(xiàn)行LPR制度于2019年8月設立。 LPR由各報價行于每月20日（遇節(jié)假日順延）9時前，以0.05個百分點為步長，向全國銀行間同業(yè)拆借中心提交報價，全國銀行間同業(yè)拆借中心按去掉最高和最低報價后算術平均，向0.05%的整數(shù)倍就近取整計算得出LPR，于當日9時30分對外公布。在2022年1月，報價行調(diào)整為18家，且對外發(fā)布時間由9時30分調(diào)整為9時15分。2024年1月，報價行調(diào)整為20家，增加中信銀行、江蘇銀行。2019年8月以來，1年期LPR報價共調(diào)整10次，累計下調(diào)86BP；5年期LPR報價共調(diào)整8次，累計下調(diào)90BP；金融機構人民幣貸款加權平均利率下行163BP，體現(xiàn)了央行引導實體經(jīng)濟融資成本下行的意圖。

從操作模式看，此前，降息操作規(guī)律性較強，基本采用調(diào)整逆回購利率—調(diào)整MLF利率—調(diào)整LPR的系列操作，而2023年8月以來，出現(xiàn)一次MLF利率未調(diào)降但1年期LPR單獨調(diào)降，以及一次MLF利率未調(diào)降但5年期LPR單獨調(diào)降的情況，對應銀行間流動性相對充裕、實體經(jīng)濟有效需求相對不足的狀況。綜合考慮，利率調(diào)控機制將進一步完善，MLF利率變化傳導至LPR的機制可能會演進為LPR與貨幣市場利率直接掛鉤。當前國內(nèi)的物價情況為政策實施營造寬松環(huán)境。從穩(wěn)定市場流動性、優(yōu)化銀行負債、配合積極財政政策及兼顧內(nèi)外平衡方面考慮，三季度降準及LPR調(diào)降的預期較強。

筆者認為，經(jīng)濟溫和修復，實體經(jīng)濟有效融資需求偏弱，降準、降息預期較強，確定了“債?！钡咨桓?，但利率調(diào)控機制調(diào)整使得利率由短到長的傳導機制進一步優(yōu)化，市場對央行態(tài)度及新貨幣政策框架的消化仍需時間。操作上，建議以逢回調(diào)低多的波動交易為主，逢高止盈，同時注意倉位管理。