上周央行公布臨時隔夜正、逆回購操作后按兵不動，市場重新消化央行政策態(tài)度。昨日10年期國債活躍券收益率下行至2.2615%左右，30年期國債活躍券收益率下行至2.4630%左右。7月5日至15日，對應10年期、30年期國債期貨主力合約累計漲幅分別為0.06個百分點和0.30個百分點。

國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)波浪式修復路徑。近期一系列重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，顯示國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)波浪式修復路徑，對債市而言意味著基本面預期差尚未形成。

具體看，二季度實際GDP增速較前值回落，且名義GDP增速持續(xù)低于實際GDP增速，價格因素使得微觀主體對經(jīng)濟的感知較低。

經(jīng)濟活動特征：一是整體維持供強需弱格局，生產(chǎn)動能有所放緩但韌性猶存。一方面，工業(yè)增加值當月同比增速回落且結構分化，上游石油開采同比增速提升，中游橡膠塑料制品、有色加工、運輸設備維持較高增速且同比及兩年復合增速均較前值提升，下游汽車、計算機制造業(yè)增速較前值回落，另一方面，在低基數(shù)及項目趕進度背景下基建投資增速回升，特別國債及專項債對基建的資金支持有所體現(xiàn)，制造業(yè)投資增速亦維持高位，民營制造業(yè)投資活力邊際回暖。二是外需回暖成為經(jīng)濟的重要支撐，內(nèi)需仍相對不足。6月出口同比增速回暖，明顯強于進口，社零增速不及預期一定程度上說明內(nèi)需修復仍較緩慢。三是房地產(chǎn)市場邊際改善但改善幅度有限，投資端新開工面積、竣工面積、施工面積同比均維持負增長，銷售端累計同比降幅有所收窄但仍偏低，房價持續(xù)下跌但跌幅收窄，以上海為代表的一線城市一二手房銷售價格環(huán)比均轉(zhuǎn)正，關注房價何時企穩(wěn)回升。

央行加強預期管理。7月1日央行發(fā)布公告稱，決定于近期面向部分公開市場業(yè)務一級交易商開展國債借入操作；7月5日央行明確持續(xù)借入并賣出國債的操作方式；7月8日央行公告稱，將視情況開展臨時正回購及逆回購操作，市場開始重新消化央行引導利率曲線的決心及優(yōu)化貨幣政策框架的新傳導機制。

7月12日，央行主管媒體文章提出，央行保持正常向上收益率曲線、校正債市風險的決心很大。相關專家也表示，國債借入和賣出有助于平衡市場供求，防范債市風險。同日，《亟待克服信貸投放的“規(guī)模情結”》一文強調(diào)金融數(shù)據(jù)“淡總量、重質(zhì)效是大勢所趨”，突出了“一味求量反而可能加劇資金空轉(zhuǎn)等各種虛增問題”。這說明在長端利率下行但有效信貸需求不足背景下，貨幣政策調(diào)控難度加大，貨幣政策框架進一步改革的必要性提升。

7月15日，央行主管媒體文章《推動金融高質(zhì)量發(fā)展邁上新臺階》再度強調(diào)“將持續(xù)改革完善貸款市場報價利率（LPR），針對部分報價利率顯著偏離實際最優(yōu)惠客戶利率的問題，著重提高LPR報價質(zhì)量，更真實反映貸款市場利率水平”。7月14日MLF平價小幅縮量續(xù)作，印證MLF操作利率的政策利率色彩將逐步淡化，市場對未來LPR單邊調(diào)降的預期升溫。不過，貨幣政策進一步寬松的內(nèi)外部約束仍在，一是銀行凈息差的壓力及正常向上的利率曲線的引導，二是人民幣匯率的壓力。

筆者認為，在國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)波浪式修復路徑及實體經(jīng)濟有效融資需求仍待改善背景下，“債牛底色”仍在，但央行政策為利率進一步下行設定了“政策底”，而短期是否降息要看內(nèi)外部約束的邊際變化，在新變量出現(xiàn)前，債市或重回低波動狀態(tài)。