今年以來，國債收益率持續(xù)下行，2年期、5年期、10年期、30年期國債收益率分別下行57BP、39BP、29BP、32BP，TS、TF、T、TL主連合約年內(nèi)漲幅分別為0.59%、1.3%、2.2%、6.67%。其中，30年期國債到期收益率一度逼近2.4%，在長債利率不斷下行的過程中，監(jiān)管層也在不斷提示風(fēng)險(xiǎn)。

我們認(rèn)為，本輪債券牛市是經(jīng)濟(jì)基本面、政策面、資金面、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好、機(jī)構(gòu)投資者行為等多方面因素共振作用的結(jié)果。

首先，經(jīng)濟(jì)基本面形勢決定了債市低利率特征。從長期視角來看，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展、增速放緩，全社會(huì)各類型資金利率都應(yīng)大幅降低并且要在較長時(shí)間內(nèi)保持在低位。一方面，去年國家出臺(tái)“一攬子化債方案”后，加速了資產(chǎn)收益率趕底的進(jìn)程，信用利差迅速被壓縮至歷史低位。另一方面，房價(jià)帶動(dòng)私人部門資產(chǎn)價(jià)值縮水，要維持居民杠桿率不被動(dòng)抬升，負(fù)債成本就需要不斷壓低以匹配資產(chǎn)端的收縮。

其次，央行降準(zhǔn)、降息是國債收益率下行的直接推動(dòng)。2月5日央行降低存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，2月20日央行非對稱調(diào)降5年期LPR 25BP，3月之后雖然沒有降準(zhǔn)、降息，但仍通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、禁止銀行“手工補(bǔ)息”、下調(diào)房貸首付比例、取消房貸利率下限等方式，引導(dǎo)信貸合理增長、均衡投放，鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢。

上半年國內(nèi)CPI和PPI低位運(yùn)行，未來可能會(huì)伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而低位回升，但很難回升至較高水平，也遠(yuǎn)未達(dá)到需要考慮其是否會(huì)影響貨幣政策和債市運(yùn)行的程度。6月CPI同比再度放緩，并弱于預(yù)期，PPI同比受翹尾因素提振，但環(huán)比再度轉(zhuǎn)負(fù)，國內(nèi)去通縮目標(biāo)仍有空間。從另一個(gè)角度來看，雖然我國名義利率遠(yuǎn)低于美國，但是如果考慮物價(jià)因素，則實(shí)際利率水平并不算低，這也是當(dāng)前仍有降息空間的原因之一。需要注意的是，我國貨幣政策在一定程度上會(huì)受到人民幣匯率波動(dòng)的影響。

再次，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，股債此消彼長的“蹺蹺板”效應(yīng)占比近六成的時(shí)間段，股債雙熊和股債雙牛均占20%左右的時(shí)間段。2023年12月，受經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期下滑影響，國內(nèi)市場股債“蹺蹺板”效應(yīng)顯著，股市大跌、債市走強(qiáng)。今年2月至5月中旬，在一系列宏觀地產(chǎn)政策及流動(dòng)性催化下，市場演繹股債雙牛行情。6月市場情緒由強(qiáng)預(yù)期向弱現(xiàn)實(shí)收斂，市場再次演繹債強(qiáng)股弱格局。拉長時(shí)間來看，股債“蹺蹺板”是資本市場資產(chǎn)配置的多數(shù)情況，我們需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)判斷誰是“翹起來”的那一方。

最后，“資產(chǎn)荒”奠定了本輪債市利率持續(xù)下行的格局。商業(yè)銀行配債需求量大，根本原因是金融體系內(nèi)存在“資產(chǎn)荒”，即存款高增但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求較弱，貸款放不出去，流動(dòng)性淤積。除了客觀層面原因，配置盤也帶了一些交易屬性，即在趨勢性的債牛行情下，機(jī)構(gòu)主觀也在拉長久期博弈資本利得。

展望后市，無論是經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率、政府債供給壓力，還是政策端影響，或加大債市不確定性，尤其是長端收益率。

第一，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)仍處在波浪式修復(fù)進(jìn)程中，5月社融信貸數(shù)據(jù)低于季節(jié)性水平，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)“外需強(qiáng)內(nèi)需弱”格局。6月以來地產(chǎn)政策仍在持續(xù)加碼，當(dāng)前地產(chǎn)景氣度有所回升，但考慮到房地產(chǎn)供需格局有所改變，無論是居民和企業(yè)加杠桿的能力和空間，還是預(yù)期修復(fù)帶動(dòng)地產(chǎn)銷售回暖的持續(xù)性，都需進(jìn)一步觀察。預(yù)估基本面結(jié)構(gòu)性修復(fù)的概率較高。

第二，今年上半年地方債供給偏慢，三季度政府債供給回升是相對確定的。上半年，全國地方債發(fā)行超3.5萬億元，其中新增地方債（含專項(xiàng)債和一般債）發(fā)行共1.8萬億元，僅完成新增額度的39.5%。在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)背景下，隨著第二批新增債券額度下達(dá)，地方正加快發(fā)債進(jìn)度。按往年慣例，用于項(xiàng)目建設(shè)的地方政府新增專項(xiàng)債券，一般被要求在10月底前完成發(fā)行。因此，三季度的供給因素對債券市場的影響或進(jìn)一步加大。

第三，近日央行發(fā)布一級市場買入國債以及重啟正回購的消息，對債市情緒有所壓制，機(jī)構(gòu)止盈壓力或加大。如果央行借券后在二級市場賣出國債，一方面是回籠流動(dòng)性，對資金面有所影響，另一方面是增加長債供給，帶來長端利率回調(diào)壓力，以引導(dǎo)形成正常向上傾斜的收益率曲線，這意味著債券配置價(jià)值的回歸，甚至?xí)斫灰仔唾Y金的撤離。

總之，下半年長債利率下行的趨勢能否扭轉(zhuǎn)，主要取決于央行接下來的操作力度，同時(shí)也會(huì)受下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和通脹走勢，以及房地產(chǎn)行業(yè)能否較快實(shí)現(xiàn)軟著陸等因素的影響。