今年上半年，期債延續(xù)上漲趨勢(shì)，鮮有調(diào)整，成交量最大的T主力合約由年初102.776上漲2.47%，至105.32，10年期國(guó)債收益率由年初2.5575%下行35.52BP，至2.2023%。值得一提的是，雖然TL成交量不及T，但上漲幅度不容小覷，由年初101.31上漲8.06%，至109.49，30年期國(guó)債收益率由年初2.8239%下行40.09BP，至2.423%。

圖為國(guó)債主要期限利率走勢(shì)

債市持續(xù)上漲， “資產(chǎn)荒”持續(xù)時(shí)間遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，在流動(dòng)性寬松背景下，資金偏好安全、穩(wěn)定的投資回報(bào)，從而持續(xù)壓低國(guó)債收益率。其間債市曾出現(xiàn)過短期調(diào)整，最核心的因素來源于地產(chǎn)新政和強(qiáng)監(jiān)管，雖然這兩類因素均超預(yù)期，但期債先跌后漲并再創(chuàng)新高，足見其趨勢(shì)的決定因素仍是經(jīng)濟(jì)基本面。

與去年不同的是，今年由“收利差”轉(zhuǎn)向“擴(kuò)利差”，10Y-1Y利差由年初47BP上漲近19BP至66BP，表明長(zhǎng)端利率下行幅度不如短端。主要原因是，年初以來流動(dòng)性寬松預(yù)期不斷升溫，但同時(shí)央行提醒長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)制約長(zhǎng)債，而短債上漲需求更強(qiáng)烈。

預(yù)計(jì)監(jiān)管因素將是下半年債市的核心影響因素。7月1日午間，央行公告稱，為維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行，在對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)審慎觀察、評(píng)估基礎(chǔ)上，決定于近期面向部分公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開展國(guó)債借入操作。7月8日早間，為保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，提高公開市場(chǎng)操作的精準(zhǔn)性和有效性，央行表示將視情況開展臨時(shí)正回購(gòu)或臨時(shí)逆回購(gòu)操作。從市場(chǎng)的反應(yīng)來看，央行創(chuàng)設(shè)這兩種新工具的最終目的是治理資金空轉(zhuǎn)問題，利率的底部區(qū)域基本確立，對(duì)債市構(gòu)成顯著利空。嚴(yán)監(jiān)管是下半年多頭環(huán)境中最大的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)，一旦疊加經(jīng)濟(jì)止跌企穩(wěn)的因素，則監(jiān)管趨嚴(yán)和流動(dòng)性趨緊的預(yù)期恐再度發(fā)酵。

數(shù)據(jù)顯示，今年上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的核心支撐力量來自中小企業(yè)的對(duì)外貿(mào)易。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，財(cái)新制造業(yè)往往先于官方制造業(yè)改善，從該角度看，經(jīng)濟(jì)預(yù)期有望在下半年逐步改善。因此，出口能否維持高速增長(zhǎng)是下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)能否完成的關(guān)鍵。通常來說，對(duì)外出口與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期緊密相連，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于上行周期中，處于美股上漲→居民財(cái)富增值→消費(fèi)提升→企業(yè)利潤(rùn)改善→美股新高的良性內(nèi)循環(huán)中，支撐我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的韌性，這也是上半年出口超出預(yù)期的核心原因。下半年中美貿(mào)易關(guān)系的發(fā)展仍是關(guān)注的焦點(diǎn)，年底美國(guó)大選結(jié)果會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好和經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生顯著影響。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)下半年“搶出口”效應(yīng)仍存?？傮w而言，我們對(duì)全年出口增速仍保持樂觀的態(tài)度，這是下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。

圖為現(xiàn)券期限利差10Y-5Y與主力合約2TF-T

綜上所述，考慮到經(jīng)濟(jì)有望在三季度企穩(wěn)回暖，我們認(rèn)為，下半年需要防范利率的階段上行風(fēng)險(xiǎn)。利率上行的風(fēng)險(xiǎn)因素除經(jīng)濟(jì)回暖之外，還有央行“融券賣債”的影響，資金面存收緊的可能。

下半年期債或存較大的調(diào)整：一方面，債對(duì)股的性價(jià)比處于歷史低位，繼續(xù)做多賠率較低；另一方面，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，期債調(diào)整往往發(fā)生在三季度，因?yàn)槿径葧?huì)面臨債券供給、資金面等因素影響，這類因素在今年再次發(fā)生的概率依然較大。

從基本面看，2024年年中的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境與2018年頗有相似之處，最顯著的相似點(diǎn)體現(xiàn)為：三季度均面臨較強(qiáng)的債券供給壓力，故年中降準(zhǔn)、降息預(yù)期升溫，對(duì)短期限合約形成支撐，使得全年利率曲線整體以牛陡為主。但兩者的不同之處是，2024年是本輪債市周期中牛市的第四個(gè)年頭，而2018年是上輪債市周期中牛市的第一個(gè)年頭，意味著2024年期債多頭策略相對(duì)2018年而言性價(jià)比更低，調(diào)整概率更大，下半年凈基差存在更強(qiáng)的回升動(dòng)能。

圖為當(dāng)前做多債券性價(jià)比走勢(shì)

基于以上分析，我們優(yōu)先推薦投資者逢高做空國(guó)債期貨，或參與空頭套保。品種選擇方面，隨著“資產(chǎn)荒”局面在三季度得到緩解，我們判斷過短或過長(zhǎng)的利率債均將面臨一定的拋售壓力。相對(duì)而言，中端利率上行幅度或有限。據(jù)此，我們優(yōu)先推薦TL，其次是與資金面波動(dòng)相關(guān)的TS。