今年上半年，期債延續(xù)上漲趨勢，鮮有調(diào)整，成交量最大的T主力合約由年初102.776上漲2.47%，至105.32，10年期國債收益率由年初2.5575%下行35.52BP，至2.2023%。值得一提的是，雖然TL成交量不及T，但上漲幅度不容小覷，由年初101.31上漲8.06%，至109.49，30年期國債收益率由年初2.8239%下行40.09BP，至2.423%。

圖為國債主要期限利率走勢

債市持續(xù)上漲， “資產(chǎn)荒”持續(xù)時間遠超市場預(yù)期，在流動性寬松背景下，資金偏好安全、穩(wěn)定的投資回報，從而持續(xù)壓低國債收益率。其間債市曾出現(xiàn)過短期調(diào)整，最核心的因素來源于地產(chǎn)新政和強監(jiān)管，雖然這兩類因素均超預(yù)期，但期債先跌后漲并再創(chuàng)新高，足見其趨勢的決定因素仍是經(jīng)濟基本面。

與去年不同的是，今年由“收利差”轉(zhuǎn)向“擴利差”，10Y-1Y利差由年初47BP上漲近19BP至66BP，表明長端利率下行幅度不如短端。主要原因是，年初以來流動性寬松預(yù)期不斷升溫，但同時央行提醒長端利率風險制約長債，而短債上漲需求更強烈。

預(yù)計監(jiān)管因素將是下半年債市的核心影響因素。7月1日午間，央行公告稱，為維護債券市場穩(wěn)健運行，在對當前市場形勢審慎觀察、評估基礎(chǔ)上，決定于近期面向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商開展國債借入操作。7月8日早間，為保持銀行體系流動性合理充裕，提高公開市場操作的精準性和有效性，央行表示將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作。從市場的反應(yīng)來看，央行創(chuàng)設(shè)這兩種新工具的最終目的是治理資金空轉(zhuǎn)問題，利率的底部區(qū)域基本確立，對債市構(gòu)成顯著利空。嚴監(jiān)管是下半年多頭環(huán)境中最大的風險項，一旦疊加經(jīng)濟止跌企穩(wěn)的因素，則監(jiān)管趨嚴和流動性趨緊的預(yù)期恐再度發(fā)酵。

數(shù)據(jù)顯示，今年上半年國內(nèi)經(jīng)濟的核心支撐力量來自中小企業(yè)的對外貿(mào)易。根據(jù)歷史經(jīng)驗，財新制造業(yè)往往先于官方制造業(yè)改善，從該角度看，經(jīng)濟預(yù)期有望在下半年逐步改善。因此，出口能否維持高速增長是下半年國內(nèi)經(jīng)濟增長目標能否完成的關(guān)鍵。通常來說，對外出口與美國的經(jīng)濟周期緊密相連，當前美國經(jīng)濟仍處于上行周期中，處于美股上漲→居民財富增值→消費提升→企業(yè)利潤改善→美股新高的良性內(nèi)循環(huán)中，支撐我國對外貿(mào)易的韌性，這也是上半年出口超出預(yù)期的核心原因。下半年中美貿(mào)易關(guān)系的發(fā)展仍是關(guān)注的焦點，年底美國大選結(jié)果會對風險偏好和經(jīng)濟預(yù)期產(chǎn)生顯著影響。根據(jù)歷史經(jīng)驗，預(yù)計下半年“搶出口”效應(yīng)仍存。總體而言，我們對全年出口增速仍保持樂觀的態(tài)度，這是下半年經(jīng)濟增長的核心動力。

圖為現(xiàn)券期限利差10Y-5Y與主力合約2TF-T

綜上所述，考慮到經(jīng)濟有望在三季度企穩(wěn)回暖，我們認為，下半年需要防范利率的階段上行風險。利率上行的風險因素除經(jīng)濟回暖之外，還有央行“融券賣債”的影響，資金面存收緊的可能。

下半年期債或存較大的調(diào)整：一方面，債對股的性價比處于歷史低位，繼續(xù)做多賠率較低；另一方面，根據(jù)歷史經(jīng)驗，期債調(diào)整往往發(fā)生在三季度，因為三季度會面臨債券供給、資金面等因素影響，這類因素在今年再次發(fā)生的概率依然較大。

從基本面看，2024年年中的經(jīng)濟政策環(huán)境與2018年頗有相似之處，最顯著的相似點體現(xiàn)為：三季度均面臨較強的債券供給壓力，故年中降準、降息預(yù)期升溫，對短期限合約形成支撐，使得全年利率曲線整體以牛陡為主。但兩者的不同之處是，2024年是本輪債市周期中牛市的第四個年頭，而2018年是上輪債市周期中牛市的第一個年頭，意味著2024年期債多頭策略相對2018年而言性價比更低，調(diào)整概率更大，下半年凈基差存在更強的回升動能。

圖為當前做多債券性價比走勢

基于以上分析，我們優(yōu)先推薦投資者逢高做空國債期貨，或參與空頭套保。品種選擇方面，隨著“資產(chǎn)荒”局面在三季度得到緩解，我們判斷過短或過長的利率債均將面臨一定的拋售壓力。相對而言，中端利率上行幅度或有限。據(jù)此，我們優(yōu)先推薦TL，其次是與資金面波動相關(guān)的TS。