期貨升水大幅收縮

自6月28日以來，玉米期貨價(jià)格快速下跌，主力2409合約價(jià)格從2510元/噸跌至當(dāng)前的2420元/噸。本輪玉米期貨價(jià)格快速下跌，我們認(rèn)為主要有以下三方面原因：一是期貨盤面持續(xù)處于升水結(jié)構(gòu)；二是港口谷物庫存維持較高水平，且去化速度低于預(yù)期；三是市場預(yù)期新作集港成本更低。綜合評估玉米基差和未來一段時(shí)間供需情況，我們認(rèn)為，當(dāng)前玉米2409合約價(jià)格安全邊際較高，建議投資者空單逐漸止盈，降低倉位。

當(dāng)前國內(nèi)玉米市場參與者主要交易以下幾方面因素：一是玉米基差及倉單變化，二是南北港口玉米庫存未來變化，三是國產(chǎn)小麥飼用替代數(shù)量和節(jié)奏。本文主要就上述幾點(diǎn)因素逐一分析，以此來評估未來2~3個(gè)月國內(nèi)玉米價(jià)格走勢。

首先，玉米期貨升水大幅下降，玉米倉單數(shù)量同比維持高位。截至6月25日，鲅魚圈港口玉米與2409合約基差約為-98元/噸，到了7月10日鲅魚圈港口玉米與2409合約基差約為-20元/噸。玉米期貨價(jià)格快速下跌，使得玉米基差快速回歸，期貨價(jià)格升水大幅縮小。就玉米基差角度而言，我們認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)玉米期貨價(jià)格安全邊際較高，持多單風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比相對合適。但是，從玉米倉單及月差角度看，玉米2409合約多單無法轉(zhuǎn)拋，且倉單同比處于高位?；诖?，我們評估玉米2409合約價(jià)格上漲壓力較大。參考大連商品交易所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至7月10日，玉米倉單數(shù)量約為8.57萬張，處于中性偏高水平。根據(jù)當(dāng)前北港玉米發(fā)運(yùn)進(jìn)度及南北港口玉米發(fā)運(yùn)利潤評估，我們預(yù)期未來1~2周玉米倉單或暫難注銷發(fā)運(yùn)。因此，短期玉米期貨價(jià)格面臨的倉單壓力依然是偏大的。綜合評估玉米基差、倉單和月差等因素，簡而言之，就是當(dāng)前玉米期貨價(jià)格安全邊際較高，但短期價(jià)格缺乏上漲驅(qū)動。

其次，港口庫存中性偏高，去化速度低于預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，截至7月5日，北方港口玉米庫存約為251萬噸，周度環(huán)比減少19萬噸，同比增加63萬噸。北方港口玉米庫存雖然下降，但同比依然處于偏高水平。根據(jù)南北港口玉米區(qū)域價(jià)差及船期數(shù)據(jù)可推算，未來1~2周北方港口玉米庫存下降速度或依然偏慢。就目前時(shí)間節(jié)點(diǎn)而言，玉米市場參與者或更加關(guān)注南港玉米及其替代品庫存變動節(jié)奏。根據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，截至7月5日，廣東港口谷物庫存約為245萬噸，去年同期約為178萬噸，同比增加67萬噸。分項(xiàng)來看，國產(chǎn)玉米庫存約為60萬噸，進(jìn)口玉米庫存約為46萬噸，進(jìn)口高粱庫存約為71萬噸，進(jìn)口大麥庫存約為68萬噸。根據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)估，截至8月2日，廣東谷物庫存將保持在235萬噸，周度環(huán)比雖然有所下降，但同比依然保持在高位水平。需要引起重視的是，雖然2024年6—7月長江口發(fā)運(yùn)到華南的國產(chǎn)小麥數(shù)量同比顯著下降，但由于華南谷物庫存已經(jīng)處于高位，華南谷物價(jià)格上漲阻力較大。

最后，2024年國產(chǎn)小麥飼用數(shù)量同比大幅減少。自5月初以來，國產(chǎn)小麥價(jià)格持續(xù)下跌，從此前的2660元/噸跌至5月末的2480元/噸。在此期間，小麥?zhǔn)袌鰠⑴c者都預(yù)期新作小麥上市后或呈現(xiàn)偏弱走勢，國家將啟動小麥托市收購。6月5日，中儲糧集團(tuán)公司發(fā)布公告稱，按照有關(guān)部門工作安排，中儲糧集團(tuán)公司及所屬相關(guān)企業(yè)近期將在小麥主產(chǎn)區(qū)全面增加2024年國產(chǎn)小麥?zhǔn)諆σ?guī)模，并已經(jīng)在部分地區(qū)積極入市開展收儲工作，具體收購庫點(diǎn)等有關(guān)信息及時(shí)通過所在地媒體向社會公布。數(shù)據(jù)顯示，截至6月28日，中儲糧在河北、山東、安徽、河南、湖北、江蘇、陜西等主產(chǎn)省啟動小麥增儲收購庫點(diǎn)共計(jì)279個(gè)，積極引導(dǎo)其他市場主體入市收購，發(fā)揮穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期作用。分地區(qū)來看，北京分公司29個(gè)、河南分公司116個(gè)、山東分公司27個(gè)、江蘇分公司41個(gè)、安徽分公司46個(gè)、湖北分公司12個(gè)、上海分公司2個(gè)、西安分公司6個(gè)。

除此之外，需要說明的是，中儲糧小麥增儲價(jià)格也是高于小麥托市保護(hù)價(jià)格和市場收購價(jià)格。中儲糧小麥增儲價(jià)格實(shí)行三等及以上小麥?zhǔn)召弮r(jià)格2500元/噸。受國產(chǎn)小麥增儲政策影響，新作小麥上市價(jià)格高于此前市場預(yù)期。當(dāng)前華北玉米價(jià)格維持在2400～2450元/噸，華北小麥價(jià)格整體維持在2500元/噸。比較小麥與玉米各區(qū)域價(jià)差，我們評估2024年國產(chǎn)小麥飼用區(qū)域或僅僅局限于華北、華中、西南等區(qū)域，華南區(qū)域或無法采用國產(chǎn)小麥作為飼料原料。根據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，評估各區(qū)域小麥飼用添加比例，我們測算2024年6—9月全國小麥飼用數(shù)量分別為120萬噸、200萬噸、200萬噸、200萬噸，而去年同期分別為150萬噸、400萬噸、450萬噸、450萬噸?？紤]到小麥飼用數(shù)量同比顯著下降，飼料廠玉米用量同比或增加。因此，就小麥飼用替代數(shù)量而言，我們認(rèn)為從年度看是利多玉米的。但是，小麥替代玉米飼用大部分發(fā)生在7—10月，因此就短期來看，邊際上是利空玉米的。

國際價(jià)格持續(xù)回落

近期，國際玉米市場價(jià)格持續(xù)下跌，以CBOT玉米期貨價(jià)格為例，美玉米12月期貨價(jià)格從6月20日的460美分/蒲式耳下跌至當(dāng)前的406美分/蒲式耳，跌幅約為11.7%。

我們評估本輪國際市場玉米價(jià)格大幅下跌主要受兩方面因素影響。

一是美國新作玉米生長整體良好，市場預(yù)期豐產(chǎn)，新作銷售存在壓力。參考美國農(nóng)業(yè)部公布的數(shù)據(jù)，截至7月7日，美玉米優(yōu)良率約為68%，去年同期為55%，五年均值為62.2%。與此同時(shí)，根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部6月30日公布的新作玉米種植面積及趨勢單產(chǎn)測算，2024/2025年度美玉米產(chǎn)量約為3.83億噸，假設(shè)美玉米出口和需求按照此前供需報(bào)告預(yù)估數(shù)據(jù)，則可推算出本年度美玉米庫存消費(fèi)比將提升至15.8%，較2023/2024年度增加2.1個(gè)百分點(diǎn)。基于此，我們認(rèn)為2024/2025年度如果美玉米生長期不出現(xiàn)較大天氣問題，則美玉米供應(yīng)壓力較大，或抑制玉米價(jià)格上漲。

二是南美新作玉米陸續(xù)上市疊加中國采購數(shù)量同比顯著下降。參考巴西農(nóng)業(yè)部公布數(shù)據(jù)，截至7月7日，巴西二茬玉米收獲進(jìn)度約為61%，去年同期約為29%，同比明顯加快。另外，參考巴西物流協(xié)會公布的出口數(shù)據(jù)，預(yù)估2024年7月巴西玉米出口量約為339萬噸，去年同期約為593萬噸，同比減少254萬噸。綜合比較巴西玉米收獲進(jìn)度及出口節(jié)奏，我們認(rèn)為短期巴西玉米銷售壓力較大。需要說明的是，今年巴西玉米出口進(jìn)度同比明顯偏慢，主要原因在于2024年我國對進(jìn)口玉米政策有了較大調(diào)整。參考中國海關(guān)數(shù)據(jù)，2023年7—10月我國采購巴西玉米數(shù)量分別為5.8萬噸、25.4萬噸、125萬噸、180萬噸?？紤]到國家對保稅區(qū)玉米及玉米國營配額政策調(diào)整，我們評估2024年7—10月國內(nèi)進(jìn)口巴西玉米數(shù)量同比會大幅下降。就進(jìn)口玉米及其替代品而言，由于2024年下半年我國進(jìn)口玉米數(shù)量同比下降，國內(nèi)外玉米價(jià)格走勢聯(lián)動性將趨弱。但由于國際高粱、大麥價(jià)格隨著國際玉米持續(xù)下跌，國內(nèi)飼料企業(yè)或持續(xù)增加進(jìn)口高粱、大麥的采購量。參考船期及美國農(nóng)業(yè)部玉米周度銷售報(bào)告，我們預(yù)估7—9月進(jìn)口谷物（高粱、大麥）到港量分別137萬噸、90萬噸、141萬噸，同比持平或略減。由此可知，國際玉米價(jià)格走勢會影響國際高粱、大麥價(jià)格變化，進(jìn)而影響國內(nèi)玉米價(jià)格走勢。

結(jié)論

綜上所述，當(dāng)前玉米市場面臨的情況是：庫存中性偏高、估值中性偏低、預(yù)期新作集港成本下降。除此之外，當(dāng)前玉米價(jià)格走勢還面臨政策及天氣等因素影響。基于此，我們建議投資者空單逐漸止盈，降低頭寸，控制風(fēng)險(xiǎn)。對于用糧企業(yè)而言，我們建議東北區(qū)域深加工及飼料企業(yè)可通過盤面進(jìn)行買入套保，以此降低倉儲和資金成本。