1  棕櫚油：供應(yīng)緊張格局或?qū)⒏纳?/p>

從5月下旬開始，在主銷國采買需求增加以及產(chǎn)地增產(chǎn)速度偏慢的影響下，產(chǎn)地棕櫚油累庫不及預(yù)期，助推國內(nèi)棕櫚油表現(xiàn)偏強(qiáng)。而北美大豆及菜籽主產(chǎn)區(qū)降水一直充沛，天氣交易遲遲未動，使得國內(nèi)豆油、菜油表現(xiàn)偏弱。油脂強(qiáng)弱關(guān)系轉(zhuǎn)換后，前期大幅走擴(kuò)的豆棕、菜棕價差再次走縮。截至7月8日收盤，豆棕、菜棕2409合約價差分別收于-12元/噸和820元/噸。不過后續(xù)國內(nèi)外棕櫚油供應(yīng)偏緊局面邊際改善，而豆油、菜油有發(fā)生北美天氣炒作的可能，因此豆棕、菜棕價差有望在三季度再度走擴(kuò)。

棕櫚油方面，我們認(rèn)為進(jìn)入三季度后，隨著產(chǎn)地產(chǎn)量繼續(xù)增長以及國內(nèi)到港量進(jìn)入高峰，后續(xù)國內(nèi)外棕櫚油的供應(yīng)緊張格局將有所緩解，對價格的支撐有所減弱。

產(chǎn)地供應(yīng)端，每年的3—10月是馬來西亞棕櫚油的傳統(tǒng)增長期，而且6—10月的產(chǎn)量環(huán)比增速要快于3—5月。今年馬來西亞棕櫚油生產(chǎn)的恢復(fù)情況良好：1—5月棕櫚油產(chǎn)量累計為726萬噸，同比增加9.44%，提振了市場對其后續(xù)增產(chǎn)季表現(xiàn)的信心。去年厄爾尼諾現(xiàn)象對馬來西亞的影響不大，僅有極個別月份出現(xiàn)了明顯干旱，今年該國產(chǎn)量預(yù)計不會受到嚴(yán)重影響，因此后續(xù)馬來西亞棕櫚油7—10月的增產(chǎn)表現(xiàn)仍可以期待。南部半島棕櫚油壓榨商協(xié)會（SPPOMA）數(shù)據(jù)顯示，7月1—5日，馬來西亞棕櫚油單產(chǎn)增加59.39%，出油率減少0.12%，產(chǎn)量增加58.36%。

未來棕櫚油供應(yīng)的不確定性主要在印度尼西亞。去年厄爾尼諾現(xiàn)象期間該國降水缺失嚴(yán)重，延時影響從今年二季度開始顯現(xiàn)，后續(xù)存在增產(chǎn)不及預(yù)期乃至同比減產(chǎn)的可能。

產(chǎn)地需求端，雖然印度和中國等主銷國的棕櫚油庫存偏低，未來有進(jìn)口需求以進(jìn)行補(bǔ)庫，但是阿根廷2023/2024年度大豆豐產(chǎn)已定，進(jìn)廠壓榨后將大量流入國際市場，擠占印度的棕櫚油進(jìn)口需求。由于供應(yīng)持續(xù)增長而需求存在一定不確定性，我們認(rèn)為三季度產(chǎn)地棕櫚油庫存向上回升的大趨勢不變，主要是累庫速度會有所放緩，供需緊張邊際遞減。

國內(nèi)棕櫚油供需也存在類似情況，6—9月棕櫚油到港量預(yù)計為33萬噸、38萬噸、36萬噸和43萬噸，相比1—5月不到20萬噸的月均到港量大幅增加。雖然夏季是棕櫚油消費的傳統(tǒng)旺季，預(yù)計氣溫升高后下游消費也有所增強(qiáng)，但在龐大到港量的沖擊下，國內(nèi)棕櫚油繼續(xù)累庫的大趨勢不變，只是速度會變慢。產(chǎn)地及國內(nèi)供需緊張邊際遞減下，后續(xù)棕櫚油的強(qiáng)勢地位將有所減弱。

圖為國內(nèi)棕櫚油庫存（單位：萬噸）

2  豆油、菜油：關(guān)注極端天氣的影響

豆油、菜油方面，目前2024/2025年度美豆和加拿大菜籽的產(chǎn)區(qū)環(huán)境和生長狀況都表現(xiàn)良好。

美豆方面，截至7月7日的最新優(yōu)良率為68%，高于去年同期的51%和市場預(yù)估的67%。美豆主產(chǎn)區(qū)受干旱影響的區(qū)域占比升至9%，但仍遠(yuǎn)低于去年同期的60%。加拿大菜籽方面，截至7月2日當(dāng)周，阿爾伯塔省最新優(yōu)良率為66.8%，遠(yuǎn)高于去年同期的42.90%；該省有75.3%的區(qū)域土壤濕度處于好至很好區(qū)間，高于5年均值61.5%和10年均值61.6%。兩國作物生長狀況良好對國內(nèi)豆油、菜油價格的壓制，是前期豆棕、菜棕價差持續(xù)下跌的重要原因之一。

不過在進(jìn)入三季度后，隨著北美新季作物逐漸進(jìn)入關(guān)鍵生長期，今年拉尼娜現(xiàn)象和全球變暖等極端天氣對其的影響將愈發(fā)凸顯，后續(xù)天氣交易有望帶來豆油、菜油階段性走強(qiáng)的機(jī)會。短期天氣預(yù)報顯示未來1-2周美豆及加菜籽主產(chǎn)區(qū)都被高溫籠罩，且加菜籽主產(chǎn)區(qū)的降水量偏少。7—9月的長期天氣預(yù)報更加不樂觀，顯示這段時間內(nèi)美國和加拿大全域都存在高溫災(zāi)害，且加拿大阿爾伯塔、薩斯喀徹溫和曼尼托巴省北部都有大塊降水缺失區(qū)域，均不利于已進(jìn)入開花結(jié)莢期的作物的生長發(fā)育。

為了進(jìn)一步分析今年極端天氣對北美作物的影響，我們統(tǒng)計了拉尼娜現(xiàn)象期間美豆及加拿大菜籽的單產(chǎn)變化。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2000年至今一共有4次拉尼娜現(xiàn)象覆蓋了美豆及加拿大菜籽的生長季，共影響了7年的作物生長。其中美豆及加菜籽單產(chǎn)同比下滑的概率均為54%，減幅在1.14%~4.06%（美豆）和0.43%~32.05%（加拿大菜籽），可見在拉尼娜現(xiàn)象環(huán)境下，兩者的同比減產(chǎn)概率有一定提升。

圖為歐盟菜籽單產(chǎn)及產(chǎn)量走勢（單位：噸/公頃、千噸）

除此之外，近期歐洲菜籽霜凍消息再起，也有望令同比收緊的2024/2025年度菜籽供應(yīng)進(jìn)一步緊縮，支撐國內(nèi)菜油價格。最新的本地調(diào)研顯示歐盟2024/2025年度菜籽受到4月末的霜凍影響嚴(yán)重，隨著后續(xù)收割對減產(chǎn)情況進(jìn)行驗證，存在產(chǎn)量超預(yù)期下調(diào)的可能。而歐洲委員會和油世界等咨詢機(jī)構(gòu)也順勢下調(diào)了2024/2025年度歐盟菜籽產(chǎn)量，進(jìn)一步加劇盤面做多氣氛。歐盟菜籽供應(yīng)進(jìn)一步收緊，也提振國際菜油價格并傳導(dǎo)至國內(nèi)。

3  豆棕和菜棕價差存在向上修復(fù)需求

綜上所述，一方面，今年三季度產(chǎn)地及國內(nèi)棕櫚油將延續(xù)累庫趨勢，二季度的供需緊張趨勢邊際遞減，對價格支撐減弱。另一方面，北美作物進(jìn)入關(guān)鍵生長期后發(fā)生天氣交易的概率增加，歐盟菜籽超預(yù)期減產(chǎn)可能導(dǎo)致全球菜籽供需進(jìn)一步收緊，均有利于豆油、菜油走出階段性偏強(qiáng)的行情，帶動豆棕及菜棕價差走擴(kuò)。

目前豆棕和菜棕2409合約價差都處于近5年內(nèi)的最低水平，比同期的第二低位還低了568元/噸和987元/噸，也具備向上修復(fù)的需求。不過仍要警惕北美作物狀況持續(xù)良好，令豆油、菜油價格缺乏向上驅(qū)動的可能。操作上，建議逢低布局豆棕及菜棕2409價差走擴(kuò)策略。