7月8日早間央行發(fā)布公告稱，為保持銀行體系流動性合理充裕，提高公開市場操作的精準性和有效性，從即日起，人民銀行將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，時間為工作日16:00—16:20，期限為隔夜，采用固定利率、數量招標，臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點20bp和加點50bp。如果當日開展操作，操作結束后將發(fā)布《公開市場業(yè)務交易公告》。當日上午，不同期限國債現券收益率大幅反彈，國債期貨顯著回調。市場重新消化央行政策態(tài)度及貨幣政策新框架。

對臨時正、逆回購的解讀

央行創(chuàng)設臨時正、逆回購操作，關注點有三。

一是暫停已久的正回購操作重啟。正回購為央行向一級交易商賣出有價證券，并約定在未來特定日期買回有價證券的交易行為，正回購為央行從市場收回流動性的操作，正回購到期則為央行向市場投放流動性的操作，而逆回購為央行向一級交易商購買有價證券，并約定在未來特定日期將有價證券賣給一級交易商的交易行為，逆回購為央行向市場上投放流動性的操作，逆回購到期則為央行從市場收回流動性的操作。上一次7天期正回購操作在2011年10月25日、14天期正回購操作在2014年11月25日，此后央行公開市場操作以逆回購為主，通過逆回購投放及到期所形成的凈投放，調節(jié)流動性。

二是操作靈活，與常規(guī)公開市場操作互相配合。臨時正回購或逆回購操作視情況開展，且操作時間安排在尾盤，與早盤的常規(guī)公開市場操作時間錯開，一方面使得該補充性工具更為靈活；另一方面尾盤操作對應機構平倉習慣，避免跨月、跨季等資金利率在尾盤異常波動的情況，有助于資金平穩(wěn)運行。

三是明確正回購和逆回購的操作利率區(qū)間分別為7天期逆回購操作利率減點20bp和加點50bp。目前逆回購利率為1.8%，按照公告，當資金利率低于1.6%時，央行可以1.6%的利率開展臨時隔夜正回購，以回籠流動性，而當資金利率高于2.3%時，央行可以2.3%的利率開展臨時隔夜逆回購，以釋放流動性，緩解資金面緊張問題。通過該限定區(qū)間的臨時正回購及逆回購，央行引導資金利率在1.6%~2.3%波動，使得資金運行及資金面預期更為穩(wěn)定。

對貨幣政策新框架的思考

早在6月19日，央行行長潘功勝在2024陸家嘴論壇上表示，7天期逆回購操作利率已經作為主要政策利率。同時，他指出，我國的利率走廊已初步成形，總體上寬度較大，如果未來考慮更大程度發(fā)揮利率調控作用，那么除了需要明確主要政策利率以外，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。

此前，公開市場操作7天期逆回購利率是央行短期政策利率，央行通過每日開展公開市場操作，保持銀行體系流動性合理充裕，持續(xù)釋放短期政策利率信號，使存款類金融機構質押式回購利率等短期市場利率圍繞政策利率波動。同時，通過以常備借貸便利（SLF）利率為上限、超額準備金利率為下限的利率走廊的輔助，將短期利率的波動限制在合理范圍。SLF是央行按需向金融機構提供短期資金的工具。金融機構可按SLF利率從央行獲得資金，就不必以高于SLF利率的價格從市場融入資金。因此，SLF利率可視為利率走廊的上限。超額準備金利率是央行對金融機構存放在央行的超額準備金付息的利率。金融機構可以將剩余資金放入超額準備金賬戶，并獲得超額準備金利率，就不會有機構愿意以低于超額準備金利率的價格向市場融出資金。因此，超額準備金利率可視為利率走廊的下限。2020年以來，存款類金融機構7天期質押式回購利率（DR007）均處于利率走廊之內，波動明顯窄于利率走廊。資金面最緊的2021年2月，DR007為3.1656%，低于當時利率上廊3.2%；資金面最松的2020年一季度，DR007為1.1379%，高于當時利率下廊0.35%。

目前，SLF利率為2.8%，利率走廊寬度為245bp，DR007今年以來在1.764%~2.164%波動，波動幅度約40bp，明顯窄于利率走廊。本次公告 “臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點20bp和加點50bp”，新的利率走廊收窄至1.6%~2.3%，寬度在70bp，為資金利率運行區(qū)間提供了更為明確的引導。

央行開展臨時正回購或逆回購操作，也體現了央行對保持流動性合理充裕及進一步健全利率調控機制的態(tài)度。

后市展望

央行開展臨時正回購或逆回購操作的重點在于搭建新的利率走廊，通過雙向流動性操作，引導資金利率平穩(wěn)運行。今年以來資金利率處于新的利率走廊之內，短期看，開啟臨時正回購或逆回購的必要性不大。預計在新的利率走廊引導下，資金利率運行將進一步平穩(wěn)。在淡化逆回購利率以外的政策利率、收窄利率走廊的貨幣政策新框架下，從政策利率到資金利率、從短端利率到長端利率的傳導，也將更加順暢。

雖然央行短期通過正回購回籠大量流動性的概率不高，但這兩周央行的動作（上周明確借入國債的操作方式，本周宣布視情況開展臨時正、逆回購操作）體現了其對加強政策利率調控有效性、精準性的決心，旨在平穩(wěn)流動性及引導收益率曲線回歸。市場需要重新消化央行態(tài)度及理解新的貨幣政策框架，由此考慮，筆者認為，債市短期調整未完。操作上，不沖動、不恐慌，配合政策面交易。