7月8日早間央行發(fā)布公告稱，為保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，提高公開市場(chǎng)操作的精準(zhǔn)性和有效性，從即日起，人民銀行將視情況開展臨時(shí)正回購(gòu)或臨時(shí)逆回購(gòu)操作，時(shí)間為工作日16:00—16:20，期限為隔夜，采用固定利率、數(shù)量招標(biāo)，臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)操作的利率分別為7天期逆回購(gòu)操作利率減點(diǎn)20bp和加點(diǎn)50bp。如果當(dāng)日開展操作，操作結(jié)束后將發(fā)布《公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告》。當(dāng)日上午，不同期限國(guó)債現(xiàn)券收益率大幅反彈，國(guó)債期貨顯著回調(diào)。市場(chǎng)重新消化央行政策態(tài)度及貨幣政策新框架。

對(duì)臨時(shí)正、逆回購(gòu)的解讀

央行創(chuàng)設(shè)臨時(shí)正、逆回購(gòu)操作，關(guān)注點(diǎn)有三。

一是暫停已久的正回購(gòu)操作重啟。正回購(gòu)為央行向一級(jí)交易商賣出有價(jià)證券，并約定在未來(lái)特定日期買回有價(jià)證券的交易行為，正回購(gòu)為央行從市場(chǎng)收回流動(dòng)性的操作，正回購(gòu)到期則為央行向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的操作，而逆回購(gòu)為央行向一級(jí)交易商購(gòu)買有價(jià)證券，并約定在未來(lái)特定日期將有價(jià)證券賣給一級(jí)交易商的交易行為，逆回購(gòu)為央行向市場(chǎng)上投放流動(dòng)性的操作，逆回購(gòu)到期則為央行從市場(chǎng)收回流動(dòng)性的操作。上一次7天期正回購(gòu)操作在2011年10月25日、14天期正回購(gòu)操作在2014年11月25日，此后央行公開市場(chǎng)操作以逆回購(gòu)為主，通過(guò)逆回購(gòu)?fù)斗偶暗狡谒纬傻膬敉斗?，調(diào)節(jié)流動(dòng)性。

二是操作靈活，與常規(guī)公開市場(chǎng)操作互相配合。臨時(shí)正回購(gòu)或逆回購(gòu)操作視情況開展，且操作時(shí)間安排在尾盤，與早盤的常規(guī)公開市場(chǎng)操作時(shí)間錯(cuò)開，一方面使得該補(bǔ)充性工具更為靈活；另一方面尾盤操作對(duì)應(yīng)機(jī)構(gòu)平倉(cāng)習(xí)慣，避免跨月、跨季等資金利率在尾盤異常波動(dòng)的情況，有助于資金平穩(wěn)運(yùn)行。

三是明確正回購(gòu)和逆回購(gòu)的操作利率區(qū)間分別為7天期逆回購(gòu)操作利率減點(diǎn)20bp和加點(diǎn)50bp。目前逆回購(gòu)利率為1.8%，按照公告，當(dāng)資金利率低于1.6%時(shí)，央行可以1.6%的利率開展臨時(shí)隔夜正回購(gòu)，以回籠流動(dòng)性，而當(dāng)資金利率高于2.3%時(shí)，央行可以2.3%的利率開展臨時(shí)隔夜逆回購(gòu)，以釋放流動(dòng)性，緩解資金面緊張問(wèn)題。通過(guò)該限定區(qū)間的臨時(shí)正回購(gòu)及逆回購(gòu)，央行引導(dǎo)資金利率在1.6%~2.3%波動(dòng)，使得資金運(yùn)行及資金面預(yù)期更為穩(wěn)定。

對(duì)貨幣政策新框架的思考

早在6月19日，央行行長(zhǎng)潘功勝在2024陸家嘴論壇上表示，7天期逆回購(gòu)操作利率已經(jīng)作為主要政策利率。同時(shí)，他指出，我國(guó)的利率走廊已初步成形，總體上寬度較大，如果未來(lái)考慮更大程度發(fā)揮利率調(diào)控作用，那么除了需要明確主要政策利率以外，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。

此前，公開市場(chǎng)操作7天期逆回購(gòu)利率是央行短期政策利率，央行通過(guò)每日開展公開市場(chǎng)操作，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，持續(xù)釋放短期政策利率信號(hào)，使存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率等短期市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)。同時(shí)，通過(guò)以常備借貸便利（SLF）利率為上限、超額準(zhǔn)備金利率為下限的利率走廊的輔助，將短期利率的波動(dòng)限制在合理范圍。SLF是央行按需向金融機(jī)構(gòu)提供短期資金的工具。金融機(jī)構(gòu)可按SLF利率從央行獲得資金，就不必以高于SLF利率的價(jià)格從市場(chǎng)融入資金。因此，SLF利率可視為利率走廊的上限。超額準(zhǔn)備金利率是央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)存放在央行的超額準(zhǔn)備金付息的利率。金融機(jī)構(gòu)可以將剩余資金放入超額準(zhǔn)備金賬戶，并獲得超額準(zhǔn)備金利率，就不會(huì)有機(jī)構(gòu)愿意以低于超額準(zhǔn)備金利率的價(jià)格向市場(chǎng)融出資金。因此，超額準(zhǔn)備金利率可視為利率走廊的下限。2020年以來(lái)，存款類金融機(jī)構(gòu)7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR007）均處于利率走廊之內(nèi)，波動(dòng)明顯窄于利率走廊。資金面最緊的2021年2月，DR007為3.1656%，低于當(dāng)時(shí)利率上廊3.2%；資金面最松的2020年一季度，DR007為1.1379%，高于當(dāng)時(shí)利率下廊0.35%。

目前，SLF利率為2.8%，利率走廊寬度為245bp，DR007今年以來(lái)在1.764%~2.164%波動(dòng)，波動(dòng)幅度約40bp，明顯窄于利率走廊。本次公告 “臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)操作的利率分別為7天期逆回購(gòu)操作利率減點(diǎn)20bp和加點(diǎn)50bp”，新的利率走廊收窄至1.6%~2.3%，寬度在70bp，為資金利率運(yùn)行區(qū)間提供了更為明確的引導(dǎo)。

央行開展臨時(shí)正回購(gòu)或逆回購(gòu)操作，也體現(xiàn)了央行對(duì)保持流動(dòng)性合理充裕及進(jìn)一步健全利率調(diào)控機(jī)制的態(tài)度。

后市展望

央行開展臨時(shí)正回購(gòu)或逆回購(gòu)操作的重點(diǎn)在于搭建新的利率走廊，通過(guò)雙向流動(dòng)性操作，引導(dǎo)資金利率平穩(wěn)運(yùn)行。今年以來(lái)資金利率處于新的利率走廊之內(nèi)，短期看，開啟臨時(shí)正回購(gòu)或逆回購(gòu)的必要性不大。預(yù)計(jì)在新的利率走廊引導(dǎo)下，資金利率運(yùn)行將進(jìn)一步平穩(wěn)。在淡化逆回購(gòu)利率以外的政策利率、收窄利率走廊的貨幣政策新框架下，從政策利率到資金利率、從短端利率到長(zhǎng)端利率的傳導(dǎo)，也將更加順暢。

雖然央行短期通過(guò)正回購(gòu)回籠大量流動(dòng)性的概率不高，但這兩周央行的動(dòng)作（上周明確借入國(guó)債的操作方式，本周宣布視情況開展臨時(shí)正、逆回購(gòu)操作）體現(xiàn)了其對(duì)加強(qiáng)政策利率調(diào)控有效性、精準(zhǔn)性的決心，旨在平穩(wěn)流動(dòng)性及引導(dǎo)收益率曲線回歸。市場(chǎng)需要重新消化央行態(tài)度及理解新的貨幣政策框架，由此考慮，筆者認(rèn)為，債市短期調(diào)整未完。操作上，不沖動(dòng)、不恐慌，配合政策面交易。