經(jīng)歷了上半年的牛市后，市場對國債下半年的行情仍存較大期待。不過，從近期政策面釋放的信號(hào)來看，筆者認(rèn)為，投資者應(yīng)適當(dāng)降低收益預(yù)期。

貨幣政策工具箱豐富，債市情緒明顯降溫

7月以來，政策面頻頻釋放為債市降溫的信號(hào)，國債期貨價(jià)格自年內(nèi)高點(diǎn)回落，對應(yīng)現(xiàn)券收益率自年內(nèi)低位整體上移5bp左右。

7月1日午間央行發(fā)布公告稱，近期將面向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商開展國債借入操作，當(dāng)日下午開盤國債期貨高位跳水，收盤時(shí)長債和超長債收益率較前一日上行3~4bp。隨后3個(gè)交易日，債市情緒有所修復(fù)。但7月5日，有報(bào)道稱央行將采用無固定期限、信用方式借入長期限國債賣出操作，規(guī)?？蛇_(dá)幾千億元，加之當(dāng)日 30年期特別國債一級發(fā)行利率高于預(yù)期，國債期貨再度大幅調(diào)整。7月8日一早央行發(fā)布公告稱，將開展臨時(shí)正回購或者臨時(shí)逆回購操作。其中，操作時(shí)間為工作日的16:00—16:20，期限為隔夜，錨定利率為7天期逆回購操作利率，在這個(gè)基礎(chǔ)上減點(diǎn)20bp（正回購）和加點(diǎn)50bp（逆回購）。此舉明確了新的利率走廊形成，將資金利率限制在更窄的區(qū)間意味著央行有意呵護(hù)資金面，避免其劇烈波動(dòng)。不過，非對稱的走廊上下限設(shè)置使得市場將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向正回購重啟，短債當(dāng)日調(diào)整幅度較大。

收益率曲線把控力度增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向防御操作

梳理央行近期操作可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策工具箱豐富，央行對收益率曲線的把控力度明顯增強(qiáng)。6月以來，在商品房銷售恢復(fù)不及預(yù)期和信貸需求走弱的背景下，債市對基本面邊際變化和前期政策效果進(jìn)行定價(jià)。6月下旬，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議再次釋放鴿派信號(hào)，人民幣兌美元匯率行至7.30關(guān)口，上證指數(shù)跌破3000關(guān)口，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，10年期和30年期國債收益率再度向前低靠攏。然而，隨著收益率臨近4月低點(diǎn)，農(nóng)商行等交易性機(jī)構(gòu)的情緒更加謹(jǐn)慎。由于流動(dòng)性持續(xù)寬松，大量交易頭寸開始從長端和超長端轉(zhuǎn)向中短端，6月國債收益率顯著陡峭化，短債收益率向同業(yè)存單利率靠近，并于6月末創(chuàng)下年內(nèi)新低。央行及時(shí)察覺市場情緒和交易行為的變化，宣布視情況開展臨時(shí)正、逆回購操作，將資金利率限制在1.6%~2.3%，對短債收益率形成直接約束。長債在央行開展買賣債券操作后，定價(jià)也受到直接影響。盡管基本面依然存在支撐，機(jī)構(gòu)配置壓力仍在，但當(dāng)前債市受政策面影響較大，不建議高位追漲。

短期陷入震蕩行情，交易把握好安全邊際

目前市場關(guān)注點(diǎn)在于本輪債市向下調(diào)整的空間有多大，以及是否會(huì)形成階段性趨勢行情。筆者認(rèn)為，短期債市調(diào)整空間并不大。央行在收益率創(chuàng)出新低之際“喊話”借入長期國債，并表示以信用方式借入無固定期限的千億元國債，明確了長債收益率的底線。結(jié)合此前央行在30年期國債收益率下破2.5%時(shí)多次“喊話”考慮，接下來一段時(shí)間30年期國債和10年期國債收益率將分別回升至2.5%和2.3%之上。不過，“資產(chǎn)荒”問題尚未完全緩解，銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)欠配壓力仍在，收益率上行充分后仍有下行可能，預(yù)計(jì)30年期和10年期國債收益率的天花板分別在2.6%和2.4%，投資者可把握安全邊際，進(jìn)行區(qū)間操作。曲線形態(tài)方面，由于央行有意維持流動(dòng)性平穩(wěn)并推升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，短端利率相對長端利率更具韌性，國債收益率曲線將進(jìn)一步陡峭。