3月中旬至6月底，A股資金流入的主要貢獻(xiàn)者為中小投資者。但A股市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整一定程度上打壓了中小投資者的買入熱情，導(dǎo)致A股微觀流動(dòng)性開(kāi)始走低。同時(shí)，6月份以來(lái)，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好敏感度較高的融資盤和北向資金也出現(xiàn)較為明顯的凈流出。其實(shí)今年2月初也出現(xiàn)過(guò)類似情況，當(dāng)時(shí)“國(guó)家隊(duì)”在ETF上的凈買入超額對(duì)沖了流出資金，保證了A股微觀流動(dòng)性的穩(wěn)定。雖然近兩周“國(guó)家隊(duì)”也在ETF上進(jìn)行了買入操作，但規(guī)模相對(duì)有限，并未出現(xiàn)明顯的超額對(duì)沖，筆者認(rèn)為，對(duì)“國(guó)家隊(duì)”買入力度加大預(yù)期的落空可能是近兩周市場(chǎng)持續(xù)走低的主要原因。

圖為A股微觀資金凈流入（4周移動(dòng)平均）和萬(wàn)得全A指數(shù)走勢(shì)

另外，新成立偏股基金份額維持歷史偏低水平，基金發(fā)行持續(xù)偏冷也對(duì)A股流動(dòng)性造成了一定影響。流出項(xiàng)方面，在政策呵護(hù)下股權(quán)融資規(guī)模持續(xù)處于歷史較低水平，“降費(fèi)”后A股整體交易費(fèi)用也比較低。

二季度盈利端預(yù)期或較為穩(wěn)定。6月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)稍低于預(yù)期。結(jié)構(gòu)上看，生產(chǎn)端和需求端均有所回落，但回落幅度較5月明顯收窄，內(nèi)需不足仍是目前需求端的主要矛盾，外需好于季節(jié)性。受大宗商品價(jià)格下跌的影響，制造業(yè)成本端壓力有所緩解，盡管制造業(yè)利潤(rùn)率有所修復(fù)，但絕對(duì)水平仍偏低。在利潤(rùn)偏弱背景下，制造業(yè)的生產(chǎn)意愿不強(qiáng)，導(dǎo)致制造業(yè)雖然已經(jīng)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，但補(bǔ)庫(kù)的節(jié)奏較慢。6月內(nèi)需不足的問(wèn)題未見(jiàn)明顯改善、利潤(rùn)率較低的問(wèn)題改善力度有限對(duì)A股盈利端仍有壓制。不過(guò)，盡管6月PMI數(shù)據(jù)位于榮枯線下方，但制造業(yè)預(yù)期較為穩(wěn)定，保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)勢(shì)，因此，市場(chǎng)整體對(duì)二季度A股盈利端維持“L形”見(jiàn)底預(yù)期。

從歷史上看，流動(dòng)性變化對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)存在較為明顯的影響，若市場(chǎng)下跌但有資金持續(xù)買入，整體調(diào)整幅度或相對(duì)有限。因此，筆者認(rèn)為，在盈利端“L形”見(jiàn)底、政策端發(fā)力、估值端修復(fù)空間較大、微觀資金流出受限的背景下，長(zhǎng)期微觀流動(dòng)性向好趨勢(shì)未變。

中期可繼續(xù)關(guān)注高息標(biāo)的。盈利方面，繼續(xù)關(guān)注制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)周期，若補(bǔ)庫(kù)周期加速，有助于緩解內(nèi)需不足問(wèn)題，且全球通脹進(jìn)入下行期，下半年原材料價(jià)格重心有望下移，緩解成本端的壓力。同時(shí)需求轉(zhuǎn)暖也有望改善銷售時(shí)“以價(jià)換量”的情況，可以更好地傳導(dǎo)成本端壓力。價(jià)格方面，低基數(shù)效應(yīng)下，下半年P(guān)PI和CPI將溫和上漲，價(jià)格將不再是拖累企業(yè)盈利的因素。從量、價(jià)、利潤(rùn)率三個(gè)維度觀察，筆者認(rèn)為，下半年A股盈利端將出現(xiàn)溫和修復(fù)。

圖為A股微觀流動(dòng)性（52周累計(jì)）

估值方面，高股息標(biāo)的估值修復(fù)仍值得關(guān)注。比如目前上證50指數(shù)股息率（近12個(gè)月）仍處在超4.0%的歷史較高水平，與10年期國(guó)債收益率的差值也處于歷史較高水平，因此，不管是從股息率的絕對(duì)水平還是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度看，上證50指數(shù)的配置價(jià)值均較高。中期看，高息價(jià)值股的增量資金一方面來(lái)自A股市場(chǎng)風(fēng)格的再平衡，另一方面，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的加碼以及央行對(duì)長(zhǎng)端利率的管理意愿加強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)高久期利率債的投資熱情有望下降，有助于市場(chǎng)資金資產(chǎn)配置上的再均衡。高紅利標(biāo)的估值仍有較大修復(fù)空間，投資者可繼續(xù)關(guān)注上證50和高息低波指數(shù)的配置價(jià)值。