近日，景林資產(chǎn)高云程發(fā)表了《2024年中給投資者的一封信》，表達了他對于時下及未來市場的思考。

下面是信的全文，僅供學(xué)習(xí)參考，不作為投資建議！

各位投資者大家好：

2024年的一半時間就這樣在跌宕波折中過去了，看指數(shù)變化似乎波瀾不驚，但是回顧過去六個月每個月的市場變化，都幾乎是波動巨大的。

中國股票市場經(jīng)歷了一月的流動性危機后逐步企穩(wěn)，然而劣質(zhì)公司的邊緣化和被淘汰已經(jīng)是不可避免的了。這讓在A股市場渾水摸魚和各種輪動的資金面臨系統(tǒng)性風(fēng)險。

中國股票市場終于有機會出清一批公司，產(chǎn)生一批真正意義的藍籌公司，說不定從此以后，投資者會面對更容易的市場環(huán)境。

在流動性充裕、信心充足的情況下，海外市場總體上表現(xiàn)積極。但是，由于很多公司估值不低，一旦出現(xiàn)業(yè)績或者業(yè)績指引低于預(yù)期，也造成股價大幅下跌，真正有賺錢效應(yīng)的公司數(shù)量少而集中。

今年上半年,中美市場都只有一條主線能讓投資者持續(xù)產(chǎn)生正收益，中途離開這兩條主線的投資者無不后悔不已。這兩條主線分別是中國市場的大宗商品或公用事業(yè)類高分紅公司以及美國市場的AI核心資產(chǎn)。

我想把AI這條科技方向比作人類仰望星空，努力探索的未知未來。那么也可以把投資于穩(wěn)定經(jīng)營、有較高分紅收益率的公司歸結(jié)為對風(fēng)險承受度降低之后的腳踏實地。

其實從金融學(xué)的基本概念也能解釋的通這兩條主線持續(xù)表現(xiàn)突出的原因。

在無風(fēng)險收益率5%左右的市場，只有投資于更具增長潛力或者改變現(xiàn)狀的公司才能獲得足夠的風(fēng)險補償。

而對于無風(fēng)險收益率已經(jīng)降到2%左右的市場，任何經(jīng)營確定性比較高，大于3%以上分紅率的公司都有提估值的空間。

以上兩個策略有效的期限已經(jīng)不止一年，相關(guān)公司的市值也都創(chuàng)下新高。

站在現(xiàn)在的時點，如何繼續(xù)把握仰望星空的機會?

如何發(fā)現(xiàn)簡單計算就能得出的投資機會?

如何永遠保持逆向投資的警覺?

這些思考，構(gòu)成了下半年我的投資思路和策略。

一仰望星空：AI探索未來

先談?wù)勓鐾强盏臋C會吧：筆者剛剛完成了一趟美國西岸的調(diào)研之旅，感慨頗深。

大部分美國科技公司都呈現(xiàn)出信心充足、言必談AI、談AI必談GPU的狀態(tài)。他們已經(jīng)確認了這是未來科技發(fā)展最重要的方向，都積極投入資源進行軍備競賽，都怕自己落后于這一輪的科技革命。

在硅谷，已經(jīng)比較完備地形成了大學(xué)培養(yǎng)人才、人才進入科技企業(yè)或者創(chuàng)業(yè)、風(fēng)險投資和并購?fù)顿Y發(fā)達活躍、上市公司業(yè)績和市值雙升、員工由于股票升值而闊綽置業(yè)并大膽消費的良性循環(huán)。

越來越多的亞洲投資人不遠萬里來到硅谷，想找到投資科技股的圣杯或者給AI的信仰充值。

但是，每一天忙碌的調(diào)研結(jié)束之后，我都會困惑于幾個問題：

1、某一種科技產(chǎn)品能真的被一家公司長期壟斷嗎?

2、現(xiàn)在砸大錢投入之后，未來明顯可以貨幣化的應(yīng)用在哪里?

3、蘋果產(chǎn)品和ChatGPT的結(jié)合，推出了AI手機的新雛形，以后會不會每一款智能手機都是和大語言模型結(jié)合的，智能手機已經(jīng)進入了AI時代。但是，售價能提高多少?后面的軟件收費會是突變增長還是漸進增長?

每一天都帶著這樣的疑問去走訪AI產(chǎn)業(yè)鏈里的公司，可是答案不易獲得。

在行程的最后一天，有機會來到這一輪雪球滾起的地方：OPENAI。這是一個門口logo都沒有的辦公樓，但是安保甚為嚴密?？茖W(xué)家們大多是畢業(yè)沒幾年的年輕翹楚，都懷抱著一定能改變世界的理想和科技必須向善的理念。

不過就算在這個AI浪潮起源地的交流討論，得出的答案依然是：前途是光明的,過程有很多不可知性。

對于泛數(shù)據(jù)安全需要嚴格監(jiān)管甚至需要全新的法律與之適應(yīng)。作為生產(chǎn)力工具，AI已經(jīng)在一些數(shù)字原生態(tài)的新公司中被積極采用，但是傳統(tǒng)大企業(yè)的進程是嚴謹而緩慢的。

反觀股票市場，龍頭公司的股價卻是只爭朝夕，我遇到的同行也是言必談持有這些龍頭公司。

二腳踏實地：經(jīng)營穩(wěn)定、被低估的高分紅公司

這就到了一個有趣的時間節(jié)點，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律和投資者預(yù)期是不是會在未來有一定的不一致性?

是不是應(yīng)該從仰望星空的角度慢慢回看一些數(shù)著手指算起來就顯而易見的、低估的公司和行業(yè)呢?

有一類中國企業(yè)，他們基本上都在中國香港或者美國上市交易。這樣的格局造成對他們的定價權(quán)并不在最熟悉他們的中國投資者手中。

所以無論是地緣政治的問題、行業(yè)監(jiān)管的問題、過度競爭的問題，都會最終體現(xiàn)在這些公司的估值里。

在過去三年，這些公司的估值由于以上提及的原因一降再降，現(xiàn)在已經(jīng)接近文章之前提及的公用事業(yè)高分紅公司的水平。

但是我們再仔細研究這批公司的基本面，會發(fā)現(xiàn)一些共性的東西：他們都是普通中國人生活中不可或缺的基礎(chǔ)平臺,基本涵蓋了娛樂、社交、購物、旅行、餐飲、生活服務(wù)等各方面。

如果說水電煤網(wǎng)是基礎(chǔ)設(shè)施，那么這些公司是讓普通人的生活變得比較愉快和便利的基礎(chǔ)平臺。

經(jīng)歷了曾經(jīng)的過度競爭，無邊界擴張，股價大幅下跌和預(yù)期更務(wù)實之后，這批公司在經(jīng)營上呈現(xiàn)出以下特點：

1、更謹慎的資本開支；

2、更聚焦核心主業(yè)的發(fā)展；

3、更好的股東回報計劃。

這批公司在經(jīng)歷了過度競爭和發(fā)散式擴張后，發(fā)現(xiàn)其實核心業(yè)務(wù)也許才是屬于自己的那塊蛋糕。

做好這塊蛋糕，回報好投資人才是需要腳踏實地做好的功課。

所以我們看到這些核心業(yè)務(wù)估值水平處于8-16倍PE的公司，核心業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)了增長，利潤比收入增長更快，拿出大部分自由現(xiàn)金流回購股票或者分紅。而且基本都大量在手凈現(xiàn)金、幾乎無有息負債的資產(chǎn)負債表。

如果我們對比海外類似公司的合理估值水平，考慮到目前中國經(jīng)濟增速放緩的大背景對此給予一定折扣，這些公司的平均估值也應(yīng)該在目前基礎(chǔ)上增長20%-30%。

再考慮未來三年年均業(yè)績增速約等于15%左右的可能性，加上平均每年4-7%的分紅回購率，簡單的數(shù)學(xué)就能算出100%左右的未來三年股價潛在空間，甚至不需要太多驚喜。

當(dāng)然有人會質(zhì)疑,現(xiàn)在這樣的環(huán)境，誰會買他們的股票呢?

答案是：公司自己！

這些公司把自由現(xiàn)金流的大部分用來回購自己的流通股，如果連續(xù)做幾年，相當(dāng)于每年會減少4%-5%的總股份數(shù)量，EPS會有顯著提升。

現(xiàn)在這些機會很像三年前的中國神華、中移動、中海油等。如果時光倒流回三年前，很多人會后悔沒有看見那些顯而易見的便宜資產(chǎn)。

此時此刻，又到了不用紙筆就能算出價值的時候了。

確實很多人擔(dān)心中國宏觀經(jīng)濟的長期低迷，但我想說，很多的所謂信心，實際上是由充足的流動性和穩(wěn)定的預(yù)期給的。在經(jīng)歷了兩年的大力度降杠桿之后，從今年開始，中國經(jīng)濟的流動性會逐步改善。

5月17日關(guān)于房地產(chǎn)首付比例下降和房貸利率的調(diào)整，應(yīng)該看作最重要宏觀經(jīng)濟政策的拐點。

中國經(jīng)濟現(xiàn)在雖然依然艱難，就業(yè)形勢嚴峻，居民收入增長乏力，但是隨著各種宏觀政策的轉(zhuǎn)向和經(jīng)濟體本身的韌性，下半年開始，我們可以期待很多數(shù)據(jù)會出現(xiàn)向上的趨勢。

各項經(jīng)濟政策、產(chǎn)業(yè)政策在未來一段時間的穩(wěn)定性、確定性也會顯著比前三年要好。

如果當(dāng)下的國內(nèi)外投資者對中國宏觀經(jīng)濟不悲觀，很多龍頭公司也不至于出現(xiàn)這么便宜的估值，這樣的機遇很多年才會出現(xiàn)一次。

最后分享一個比較，也許能給大家對中美實際GDP的統(tǒng)計差異有所管窺。

在上海點一人份麥當(dāng)勞早餐套餐送到家,大約20元人民幣,而在美國同等級別城市，同樣套餐同樣距離送餐到住址加上小費后的總費用大約是20美元。如果分別計入兩國之間的貨幣匯率，就有7倍的差異。

實際上，一樣的食物一樣的勞動甚至更低的效率。這也是為什么從購買力平價角度計算，中美的GDP差異早在2014年已經(jīng)逆轉(zhuǎn)了。

在仰望星空方面，我們應(yīng)該奮起直追，不僅學(xué)習(xí)技術(shù)也要學(xué)習(xí)源源不斷產(chǎn)生技術(shù)和科技的土壤環(huán)境。

在長期國力對比方面，我們也無需妄自菲薄，一份快餐就是一份快餐，不能因為價格差距7倍就能多給幾個人吃飽。

祝大家身心愉快！

高云程

2024年6月30日

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