上周國(guó)債期貨全面調(diào)整，其中長(zhǎng)端跌幅更明顯。截至上周五收盤，T2409報(bào)收105.13，較前一周下跌0.22%；TL2409報(bào)收108.36，較前一周下跌1.13%。上周一午間開盤后央行宣布將開展借券操作，帶動(dòng)債市大幅回落。這表明在國(guó)債收益率快速下行后，利率再一次達(dá)到了央行的心理點(diǎn)位，信號(hào)意義十分明顯。

從3月上旬開始，央行多次提示長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)，但基本局限于通過(guò)官媒表態(tài)以及結(jié)構(gòu)上的窗口指導(dǎo)，隨著時(shí)間的推移，對(duì)市場(chǎng)的影響越來(lái)越小。上周五有消息稱央行已與幾家主要金融機(jī)構(gòu)簽訂了債券借入?yún)f(xié)議，意味著有實(shí)際影響的政策將逐漸落地，同時(shí)，此舉樹立了市場(chǎng)對(duì)央行的信心，有助于強(qiáng)化政策信用以及貨幣政策的傳導(dǎo)效率?？梢灶A(yù)見，前期利率單邊下行的趨勢(shì)將有所改變。

筆者認(rèn)為，長(zhǎng)端債市的風(fēng)險(xiǎn)具體表現(xiàn)在：一方面，考慮到過(guò)去一段時(shí)間國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升向好的基礎(chǔ)還不夠穩(wěn)固，政府部門多舉措積極進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，比如通過(guò)隱性債務(wù)化解、存量房貸利率下調(diào)以及為房企提供流動(dòng)性支持等應(yīng)對(duì)地方財(cái)政、房地產(chǎn)行業(yè)面臨的問(wèn)題。但逆周期調(diào)節(jié)的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也逐漸向金融部門轉(zhuǎn)移，直接影響是銀行凈息差持續(xù)收縮。根據(jù)市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布的《合格審慎評(píng)估實(shí)施辦法》，凈息差“警戒線”為1.8%，2024年一季度各級(jí)銀行凈息差普遍低于警戒線，這意味著其負(fù)債端成本有進(jìn)一步下行的訴求。

另一方面，本輪利率下行過(guò)程中，許多中小銀行加大了對(duì)高久期利率債的配置，推動(dòng)10年期、30年期國(guó)債期貨合約價(jià)格不斷創(chuàng)新高。如果資產(chǎn)端集中在高久期，當(dāng)利率出現(xiàn)上行，其資產(chǎn)大幅縮水可能導(dǎo)致資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)。比如2023年3月硅谷銀行公告稱將發(fā)行股票、出售其投資組合中幾乎所有的可供出售證券，消息公布后硅谷銀行股價(jià)單日暴跌60%，后續(xù)在存款擠兌及恐慌情緒影響下，風(fēng)險(xiǎn)迅速擴(kuò)散至整個(gè)銀行業(yè)，并引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)。

因此，央行對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的警惕非常必要。

央行通過(guò)借券參與國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易，無(wú)疑讓市場(chǎng)意識(shí)到了央行對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的重視，但目前為止，該操作與海外央行的收益率曲線控制策略（YCC）還存在一些區(qū)別。具體看，YCC以把利率水準(zhǔn)調(diào)控到特定水平附近為目的，而我國(guó)央行在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債的根本目的是進(jìn)行流動(dòng)性的投放與回籠，是常規(guī)流動(dòng)性管理工具的一種應(yīng)用，因此主要目的還是引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，而非憑借“一己之力”推動(dòng)利率上行，畢竟單邊回落和大幅快速上行都有風(fēng)險(xiǎn)。

短期行情方面，上周五央行借券細(xì)節(jié)落地，意味著市場(chǎng)可能開始調(diào)整，考慮到目前央行并沒(méi)有正式開啟借券操作，短期利率還有上行空間。從價(jià)格水平看，上周一大跌后期債價(jià)格快速修復(fù)，但現(xiàn)券表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，收益率下行幅度不大，即便上周五市場(chǎng)預(yù)期有所轉(zhuǎn)變，10年期活躍券240004收益率也僅上行至2.8%附近，這表明目前市場(chǎng)的反饋可能并不充分。

總之，從政策端看，借券操作并不意味著寬松基調(diào)的改變。且本次央行借券操作或?yàn)榱艘龑?dǎo)利率市場(chǎng)，但未來(lái)二級(jí)市場(chǎng)買賣可能更多起到常規(guī)流動(dòng)性工具的作用，因此利率連續(xù)、大幅上行的概率相對(duì)有限，更可能隨著預(yù)期的轉(zhuǎn)變以及利率的溫和回升，引導(dǎo)其在較舒適的水平震蕩，必要時(shí)再通過(guò)政策利率引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行。