每年5月初開始，股指期貨基差期限結(jié)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)一定變化，運(yùn)行中的次月合約基差年率有所走弱，隨后在6月底7月初開始走強(qiáng)修復(fù)，這主要受到分紅季的影響。今年分紅季期指部分品種基差和往年相比出現(xiàn)了一些不同，我們將在本文對(duì)此進(jìn)行梳理對(duì)比。

理論上股指期貨升貼水主要受以下因素影響：投資者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)情緒、標(biāo)的指數(shù)成分股分紅。根據(jù)近年的歷史數(shù)據(jù)，每年的5—8月是傳統(tǒng)的分紅季，根據(jù)指數(shù)的編制規(guī)則，股票分紅后指數(shù)會(huì)自然回落，由于市場(chǎng)對(duì)這個(gè)機(jī)制有預(yù)期，故會(huì)提前反映在相應(yīng)到期月份合約的貼水上。為了進(jìn)一步展示不同品種股指期貨合約基差受標(biāo)的指數(shù)分紅影響的大小，我們統(tǒng)計(jì)了2014—2023年四大標(biāo)的指數(shù)股息率的情況。從不同標(biāo)的指數(shù)角度，我們發(fā)現(xiàn)，IF合約標(biāo)的指數(shù)滬深300和IH合約標(biāo)的指數(shù)上證50的股息率明顯高于IC合約標(biāo)的指數(shù)中證500以及IM合約標(biāo)的指數(shù)中證1000。同時(shí)，結(jié)合期指各品種基差年率近期的特點(diǎn)看，IH和IF合約貼水標(biāo)的指數(shù)幅度一般小于IC和IM合約。本文我們將主要關(guān)注IF和IH合約基差走勢(shì)受分紅預(yù)期及落地的影響。

2021年之后，各個(gè)指數(shù)的股息率基本都呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)，而今年以來(lái)政策端對(duì)上市公司的分紅提出了明確的要求。3月在證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的意見（試行）》中，明確提出加強(qiáng)現(xiàn)金分紅監(jiān)管，增強(qiáng)投資者回報(bào)：具體包括對(duì)分紅采取強(qiáng)約束措施、多措并舉提高股息率、推動(dòng)一年多次分紅（主要提到在春節(jié)前結(jié)合未分配利潤(rùn)和當(dāng)期業(yè)績(jī)預(yù)分紅）。4月資本市場(chǎng)迎來(lái)第三個(gè)“國(guó)九條“，其中提到會(huì)對(duì)多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示。因此在股息率逐年提升、分紅時(shí)間線拉長(zhǎng)的趨勢(shì)下，市場(chǎng)將越來(lái)越重視分紅的影響。

圖為2015—2023年標(biāo)的指數(shù)成分股月度分紅占比均值

我們統(tǒng)計(jì)了2015—2023年五大標(biāo)的指數(shù)成分股的分紅情況，發(fā)現(xiàn)進(jìn)入5月后，各指數(shù)成分股分紅陸續(xù)落地，6—7月進(jìn)入高峰，到8月底分紅基本結(jié)束。

今年和歷史的月度分紅占比均值相比，多數(shù)指數(shù)相比往年更早開始分紅，在指數(shù)中樞位置相對(duì)低于去年的背景下，各指數(shù)分紅點(diǎn)數(shù)相比去年多數(shù)有所提升。其中，上證50指數(shù)分紅落地高峰從往年7月提前至6月，深100指數(shù)從往年6月、7月提前至5月、6月。但是中證500指數(shù)分紅落地高峰從往年6月延后至7月，這對(duì)IC合約基差的后續(xù)影響值得關(guān)注。

具體來(lái)看，主要有兩種形式的分紅會(huì)對(duì)指數(shù)產(chǎn)生影響：派息以現(xiàn)金的形式直接對(duì)股票價(jià)格形成影響；送股則通過(guò)改變總股本稀釋股價(jià)。假設(shè)在T日有N只成分股除權(quán)除息，通過(guò)計(jì)算、預(yù)估分紅日期，并按指數(shù)進(jìn)行匯總，最終得到每日各標(biāo)的指數(shù)的預(yù)測(cè)分紅點(diǎn)數(shù)。后續(xù)隨著各類公告的陸續(xù)發(fā)布，我們可以定期刷新信息，以提升分紅預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

通過(guò)對(duì)分紅進(jìn)度以及點(diǎn)數(shù)的分析，投資者可以對(duì)基差進(jìn)行矯正。計(jì)算修正基差后，就可以與其他時(shí)間段的基差中樞進(jìn)行對(duì)比。

圖為2024年IF主力合約基差與修正基差走勢(shì)（部分為預(yù)估）

今年IH主力合約修正基差相比往年有較明顯的變化，因?yàn)樯献C50指數(shù)成分股集中分紅時(shí)間提前，5月底修正基差出現(xiàn)跳漲，隨后在分紅逐步落地后回落。在這個(gè)過(guò)程中，IH主力合約基差變化有所鈍化。

今年分紅季和往年相比有較明顯的不同，結(jié)合上文分析，我們可以將其總結(jié)為“三更”：股息率更高、分紅落地更快、分紅時(shí)間線更長(zhǎng)。針對(duì)以上不同，未來(lái)分紅對(duì)股指期貨基差帶來(lái)的影響有兩個(gè)方面值得關(guān)注：一方面，分紅時(shí)間線拉長(zhǎng)，也就是一年多次分紅對(duì)期指基差波動(dòng)的影響時(shí)間更長(zhǎng)，尤其關(guān)注春節(jié)前這一時(shí)間點(diǎn)。另一方面，在今年多數(shù)指數(shù)分紅集中落地時(shí)間提前的背景下，明年需要在4月底開始密切關(guān)注分紅動(dòng)態(tài)，及其對(duì)期指基差變化帶來(lái)的影響。