2024年上半年，美股走勢(shì)有所分化，整體保持堅(jiān)挺。其中，反映制造業(yè)表現(xiàn)的道瓊斯工業(yè)指數(shù)沖高回落，反映美股科技板塊的納斯達(dá)克指數(shù)上半年漲幅超過(guò)18%，反映美股整體情況的標(biāo)普500指數(shù)漲幅也達(dá)到14.5%。支撐美股保持高位的主要驅(qū)動(dòng)因素包括流動(dòng)性寬松、通脹回落和科技創(chuàng)新。

展望三季度，我們認(rèn)為美股面臨階段性的調(diào)整壓力，主要原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的勢(shì)頭可能被加碼，上市公司盈利面臨挑戰(zhàn)。而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策滯后于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，流動(dòng)性利多驅(qū)動(dòng)需要時(shí)間來(lái)完成，而降息帶來(lái)的流動(dòng)性寬松的利好可能會(huì)晚于盈利下行和估值調(diào)整對(duì)美股的沖擊。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速將加快

美國(guó)商務(wù)部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)一季度實(shí)際GDP年化季環(huán)比終值為1.4%，較修正值1.3%小幅上修0.1個(gè)百分點(diǎn)，較去年四季度的3.4%有所放緩，為近兩年的最小增速。報(bào)告顯示，一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩主要是由兩個(gè)因素造成的，即進(jìn)口激增和商業(yè)庫(kù)存下降，進(jìn)口使一季度的增長(zhǎng)減少0.82個(gè)百分點(diǎn)，庫(kù)存減少拖累GDP放緩0.42個(gè)百分點(diǎn)。除非美聯(lián)儲(chǔ)降息，讓個(gè)人和企業(yè)借貸成本降低，否則美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)難以大幅加快。

制造業(yè)繼續(xù)走弱。ISM公布的數(shù)據(jù)顯示，6月美國(guó)ISM制造業(yè)指數(shù)連續(xù)3個(gè)月萎縮，降至48.5，不及預(yù)期的49.1，也低于5月的48.7。6月，制造業(yè)就業(yè)情況惡化，就業(yè)指數(shù)降至49.3，首次跌破50的榮枯分水嶺；預(yù)期是50，也低于前值51.1。市場(chǎng)期待的美國(guó)制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)，目前來(lái)看還較溫和。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)5月批發(fā)庫(kù)存初值環(huán)比上升0.6%，預(yù)期為0.1%；美國(guó)5月零售庫(kù)存初值環(huán)比持平，4月終值為上升0.3%。

最值得關(guān)注的是就業(yè)市場(chǎng)在糾正結(jié)構(gòu)性失衡之后，有繼續(xù)走弱的跡象。數(shù)據(jù)顯示，4月美國(guó)職位空缺數(shù)和離職率均回落至疫情前水平。實(shí)證研究表明，一旦勞動(dòng)力市場(chǎng)開(kāi)始惡化，失業(yè)率可能會(huì)迅速攀升。根據(jù)美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，4月職位空缺總數(shù)降至810萬(wàn)個(gè)，創(chuàng)3年新低，較2022年3月創(chuàng)下的1218萬(wàn)的峰值下降了超過(guò)三分之一。目前，每個(gè)求職者對(duì)應(yīng)的職位空缺數(shù)已降至1.2個(gè)，接近疫情前水平。同時(shí)，4月的離職率為2.2%，也回落至疫情前的水平。

圖為美元TED利差

上市公司盈利面臨考驗(yàn)

盈利能力是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的重要引擎。根據(jù)已經(jīng)公布的財(cái)報(bào)，一季度，美股眾多上市公司利潤(rùn)出現(xiàn)同比下降，包括科技型企業(yè)。在4月下旬，特斯拉發(fā)布的一季度財(cái)報(bào)顯示，凈利潤(rùn)為11.44億美元，同比減少54.94%。

進(jìn)入7月，在美上市公司準(zhǔn)備公布二季度業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)之際，它們面臨著近三年來(lái)最高規(guī)格的利潤(rùn)預(yù)期門(mén)檻。屢創(chuàng)新高的美股即將迎來(lái)極其艱難的“業(yè)績(jī)戰(zhàn)役”，這意味著金融市場(chǎng)對(duì)標(biāo)普500指數(shù)成分公司的業(yè)績(jī)預(yù)期變得越來(lái)越苛刻，特別是對(duì)股價(jià)屢創(chuàng)新高的美股七大科技巨頭。目前部分上市公司已經(jīng)公布了二季度財(cái)報(bào)，利潤(rùn)呈現(xiàn)明顯的下降勢(shì)頭。例如，Open Text（OTEX）發(fā)布的二季度財(cái)報(bào)顯示，該公司2024年前6個(gè)月累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.19億美元，同比減少16.21%，去年同期累計(jì)凈利潤(rùn)為1.42億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)降息滯后于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

從歷史上美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整往往滯后于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的拐點(diǎn)，即美聯(lián)儲(chǔ)降息需要看到通脹進(jìn)一步下降和經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速的風(fēng)險(xiǎn)。7月2日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在葡萄牙辛特拉舉行的一個(gè)央行論壇上表示，對(duì)過(guò)去一年在通貨膨脹方面取得的進(jìn)展表示滿意，在有足夠信心開(kāi)始降息之前，他希望看到更多進(jìn)展；對(duì)過(guò)早行動(dòng)和威脅到物價(jià)上漲的下行路徑持謹(jǐn)慎態(tài)度；隨著通脹回落，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)保持強(qiáng)勁，今年采取行動(dòng)過(guò)晚而不是過(guò)早的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)更好地平衡起來(lái)。相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去一年的大部分時(shí)間里都在擔(dān)心，過(guò)早降息和允許通脹恢復(fù)上行會(huì)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)美股而言，流動(dòng)性對(duì)其的影響大于企業(yè)盈利。4—5月，由于去年基數(shù)逐步降低的原因，且美聯(lián)儲(chǔ)縮表步伐放緩，美元貨幣供應(yīng)降幅縮窄，甚至回歸正增長(zhǎng)。5月，美國(guó)俠義貨幣供應(yīng)M1降幅縮減至3%，去年同期降幅高達(dá)10%；廣義貨幣供應(yīng)M2增速回升至0.64%，去年同期為-3.9%。

美元流動(dòng)性保持寬松，擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）在7月1日維持在5.33%，較年初的5.4%略有回落。另外，7月1日，美元TED利差雖然較6月初略有反彈，至0.11個(gè)百分點(diǎn)，但低于4—5月的水平，處于歷史低位。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，大選年，美股波動(dòng)率會(huì)明顯上升。近期，民調(diào)顯示特朗普勝選概率上升，美東時(shí)間7月1日，美債連續(xù)兩日大跌，美債收益率攀升至逾一周以來(lái)新高，長(zhǎng)期國(guó)債領(lǐng)漲，10年期和30年期美債收益率均漲超8個(gè)基點(diǎn)，后者創(chuàng)6月3日以來(lái)新高。這一現(xiàn)象是市場(chǎng)押注共和黨大獲全勝的直接反應(yīng)。

對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景，最為關(guān)鍵的因素是財(cái)政問(wèn)題，雙方均有可能維持?jǐn)U張性財(cái)政方向：拜登政策預(yù)計(jì)增加支出，而特朗普政府預(yù)計(jì)實(shí)施減稅。為了維持財(cái)政赤字的可持續(xù)性，美聯(lián)儲(chǔ)可能被迫降息來(lái)緩和財(cái)政支出中的利息支出壓力。

綜上所述，流動(dòng)性寬松和美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于非美國(guó)家更具韌性是美股維持漲勢(shì)的兩大主要利多因素，但美股漲勢(shì)的背后利空因素在聚集：一是伴隨美元利率回落，美股估值偏高；二是在美上市公司利潤(rùn)隨著經(jīng)濟(jì)減速而加快，美股階段性調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)加大。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整滯后于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，因此對(duì)股市的利多可能晚于經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的利潤(rùn)減少的沖擊。投資者可以運(yùn)用芝商所的微型E-迷你美股指期貨合約對(duì)沖美股潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)。芝商所提供的數(shù)據(jù)顯示，四款微型E-迷你美股指期貨合約近年來(lái)成交活躍，日均交易量超過(guò)240萬(wàn)份合約；全球參與度上升，非美國(guó)時(shí)段日均交易量接近46.3萬(wàn)份合約，約24%的成交量來(lái)自美國(guó)之外。