[上半年油價走勢回顧]

2024年上半年油價呈現(xiàn)沖高回落走勢。在供應(yīng)收緊、需求邊際改善、地緣溢價等因素的推動下，油價在一季度震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。一季度，原油基本面驅(qū)動偏強(qiáng)，供應(yīng)方面，OPEC+執(zhí)行減產(chǎn)，紅海局勢增加運(yùn)輸成本并推升地緣溢價，烏克蘭對俄羅斯煉廠的襲擊帶來供應(yīng)緊張情緒；需求層面，國內(nèi)主營煉廠開工率提升，美國成品油需求則邊際改善；宏觀層面，市場提前交易美聯(lián)儲降息的背景下，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和市場預(yù)期均有改善，宏觀情緒及市場流動性均有好轉(zhuǎn)。

4月初以色列襲擊伊朗大使館以及烏克蘭對俄羅斯煉油廠發(fā)動襲擊，致使地緣溢價升溫，油價一度被推升至92美元/桶的上半年高點(diǎn)，之后隨著地緣事件影響可控，原油回吐地緣溢價。宏觀方面，隨著美國通脹走高、美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，宏觀情緒有一定弱化，且美聯(lián)儲降息預(yù)期仍在反復(fù)，美聯(lián)儲會議紀(jì)要顯示對寬松環(huán)境和政策不確定性的擔(dān)憂，原油等風(fēng)險資產(chǎn)價格承壓。基本面層面，盡管成品油旺季將至對原油需求存在一定支撐，但經(jīng)濟(jì)偏弱使得需求仍受一定拖累，需求對基本面支撐有所弱化。地緣溢價回落、宏觀情緒偏弱疊加原油基本面支撐有所弱化，油價自4月高點(diǎn)回落。

6月，原油期貨價格走出V形走勢，月初OPEC+部長級會議決定三季度延續(xù)減產(chǎn)，四季度后開啟漸進(jìn)式增產(chǎn)。這一決議超出市場預(yù)期，成為油價下跌的導(dǎo)火索，疊加偏弱的需求表現(xiàn)和宏觀數(shù)據(jù)，Brent原油期貨主力合約最低觸及76美元/桶，但隨后油價在超跌的市場情緒中修復(fù)。需求旺季背景下，市場提前交易旺季供需好轉(zhuǎn)預(yù)期，此外，宏觀資金做多情緒升溫，油價在此背景下迎來了強(qiáng)勢反彈。

[下半年原油供應(yīng)展望]

OPEC+暫定四季度逐步增產(chǎn)

6月2日召開的第37屆OPEC+部長級會議制定了2024年下半年和2025年的產(chǎn)量計劃，此次會議做出的系列決議主要包括：

一是對2025年OPEC+成員國適用的產(chǎn)量基線做出了調(diào)整。OPEC+將2025年的產(chǎn)量基線設(shè)定為3972.5萬桶/日。對比2024年的產(chǎn)量基線，2025年產(chǎn)量基線的調(diào)整主要體現(xiàn)在上調(diào)了阿聯(lián)酋的目標(biāo)產(chǎn)量，由2024年的321.9萬桶/日上調(diào)30萬桶/日至351.9萬桶/日，此外，還將尼日利亞的產(chǎn)量基線上調(diào)了12萬桶/日，將俄羅斯的產(chǎn)量基線上調(diào)了12.1萬桶/日。

二是沙特阿拉伯、俄羅斯、伊拉克、阿拉伯聯(lián)合酋長國、科威特、哈薩克斯坦、阿爾及利亞和阿曼將2023年4月宣布的每日165萬桶的額外自愿減產(chǎn)延長至2025年12月底。

三是沙特阿拉伯、俄羅斯、伊拉克、阿拉伯聯(lián)合酋長國、科威特、哈薩克斯坦、阿爾及利亞和阿曼等在2023年4月和11月宣布進(jìn)一步自愿減產(chǎn)的OPEC成員國把2023年11月宣布的220萬桶/日的額外自愿減產(chǎn)延長至2024年9月底，然后逐月逐步取消220萬桶/日的減產(chǎn)，直至2025年9月底，以支持市場穩(wěn)定。這種月度增產(chǎn)計劃可以根據(jù)市場情況暫?；蚰孓D(zhuǎn)。

四是本著透明和合作的精神，會議歡迎伊拉克、俄羅斯和哈薩克斯坦做出的補(bǔ)償減產(chǎn)承諾，即在第52屆聯(lián)合部長級監(jiān)督委員會會議商定的2024年6月底之前，重新向OPEC秘書處提交其更新的補(bǔ)償計劃，以補(bǔ)償2024年1月以來的過剩產(chǎn)量。

此次政策的收緊力度不及會前預(yù)期，會前“減產(chǎn)延續(xù)至2024年年底”的預(yù)期變?yōu)椤?20萬桶/日的額外自愿減產(chǎn)延長至2024年9月，2024年9月至2025年9月逐月逐步取消220萬桶/日的額外自愿減產(chǎn)”的現(xiàn)實。三季度在OPEC+仍延續(xù)減產(chǎn)的情況下，疊加夏季成品油消費(fèi)旺季的背景，原油基本面或存在一定支撐，四季度若增產(chǎn)落地疊加成品油消費(fèi)季節(jié)性轉(zhuǎn)弱，原油基本面轉(zhuǎn)弱壓力或更大。此次會議做出的逐步增產(chǎn)計劃被視為之后放開減產(chǎn)計劃的預(yù)熱，不過此次會議同樣表示“增產(chǎn)計劃可以根據(jù)市場情況暫?；蚰孓D(zhuǎn)”，OPEC+的產(chǎn)量計劃表現(xiàn)出一定的靈活性，后期當(dāng)油價不利于減產(chǎn)聯(lián)盟的情況出現(xiàn)時，增產(chǎn)計劃或有轉(zhuǎn)圜的余地。

根據(jù)IEA公布的OPEC+成員國產(chǎn)量數(shù)據(jù)，部分成員國有超產(chǎn)的情況，其中阿聯(lián)酋5月超產(chǎn)34萬桶/日，伊拉克超產(chǎn)28萬桶/日，俄羅斯超產(chǎn)17萬桶/日，伊拉克和俄羅斯以及哈薩克斯坦曾表態(tài)補(bǔ)償過剩產(chǎn)量，但截至目前上述國家超產(chǎn)情況改善并不明顯，若油價走低至財政平衡油價附近，補(bǔ)償計劃兌現(xiàn)可能性或有增加，屆時OPEC+供應(yīng)預(yù)計進(jìn)一步收緊以減緩油價下行速度，關(guān)注上述國家超產(chǎn)補(bǔ)償情況。

OPEC減產(chǎn)豁免國或仍有一定增產(chǎn)彈性

OPEC+中有三個國家豁免于減產(chǎn)計劃，分別是伊朗、委內(nèi)瑞拉和利比亞，其中利比亞部分年份會受到內(nèi)部戰(zhàn)亂影響，產(chǎn)量具有不穩(wěn)定性，正常年份利比亞原油產(chǎn)量約為115萬桶/日。伊朗和委內(nèi)瑞拉均不同程度地受到美國制裁的影響，近兩年美國對伊朗和委內(nèi)瑞拉的制裁有所轉(zhuǎn)松，一定程度上緩解了原油供應(yīng)的緊張，降低了油價上行帶來的通脹壓力。此前伊朗批準(zhǔn)了將原油產(chǎn)量提高到400萬桶/日的計劃，經(jīng)歷2023年的增產(chǎn)，2024年5月伊朗的原油產(chǎn)量已經(jīng)提升至320萬桶/日，距離400萬桶/日的產(chǎn)量目標(biāo)仍有80萬桶/日的增產(chǎn)空間。

長期以來，委內(nèi)瑞拉基礎(chǔ)設(shè)施投資不足問題使得其產(chǎn)量抬升緩慢，然而今年委內(nèi)瑞拉石油部長稱該國計劃在12月將產(chǎn)量提高至123萬桶/日，委內(nèi)瑞拉2024年石油鉆井平臺數(shù)量已經(jīng)由2023年的3個增至25個，2024年5月委內(nèi)瑞拉的原油產(chǎn)量為86萬桶/日，距離其產(chǎn)量目標(biāo)仍有37萬桶/日的增產(chǎn)空間。近期委內(nèi)瑞拉石油部長表示無論能否獲得美國許可證，委內(nèi)瑞拉也計劃繼續(xù)與外國石油公司合作，超過20家公司正在等待美國外國資產(chǎn)控制辦公室（OFAC）的許可證。

整體而言，美國可以通過調(diào)整對伊朗和委內(nèi)瑞拉的制裁力度，調(diào)整原油市場的供應(yīng)量，后期油價沖高不排除美國進(jìn)一步放松對伊朗和委內(nèi)瑞拉的制裁，從而為油價降溫，需繼續(xù)關(guān)注委內(nèi)瑞拉和伊朗的增產(chǎn)幅度。

減產(chǎn)框架內(nèi)的俄羅斯仍受制于地緣擾動

俄羅斯作為OPEC+的重要成員，同在OPEC+減產(chǎn)框架下生產(chǎn)，俄能源部稱俄羅斯石油產(chǎn)量在一季度符合OPEC+指導(dǎo)方針，由于技術(shù)原因，俄羅斯產(chǎn)量在4月超過了OPEC+的配額，將“很快”向OPEC秘書處提交補(bǔ)償計劃。今年上半年俄羅斯煉廠、碼頭和油庫頻繁受到烏克蘭無人機(jī)襲擊，一定程度上為市場增添了供應(yīng)緊張情緒，而俄羅斯煉廠受此影響關(guān)停部分產(chǎn)能致使部分本該由俄羅斯煉廠自我消化的原油轉(zhuǎn)而出口流向市場，因此一季度俄羅斯海運(yùn)原油出口量有增無減部分反映了俄羅斯煉油產(chǎn)能關(guān)停的影響，若下半年俄羅斯持續(xù)受烏克蘭軍事襲擊擾動，俄羅斯原油出口或難有明顯減量，俄羅斯的成品油供應(yīng)或在一定程度收緊。

EIA預(yù)計下半年俄羅斯原油產(chǎn)量同比減少47萬桶/日至1017萬桶/日，比上半年減少37桶/日。需持續(xù)關(guān)注俄羅斯產(chǎn)量補(bǔ)償情況和俄烏地緣擾動進(jìn)展，如若地緣擾動發(fā)生在三季度需求旺季，無疑將帶來更多情緒溢價。

美國回補(bǔ)SPR趨于平緩，關(guān)注美國大選對能源政策影響

美國原油增產(chǎn)趨于平緩，截至6月14日當(dāng)周美國原油產(chǎn)量達(dá)到1320萬桶/日，EIA預(yù)計2024年下半年美國原油產(chǎn)量為1342萬桶/日，較上半年增加37萬桶/日，較當(dāng)下尚有20萬桶/日左右的增產(chǎn)幅度。 受制于油氣公司對新能源領(lǐng)域的戰(zhàn)略導(dǎo)向，傳統(tǒng)能源領(lǐng)域的投資仍然受限，美國原油活躍鉆井?dāng)?shù)自2023年呈現(xiàn)下滑趨勢，限制了美國原油的增產(chǎn)潛力。今年美國大選若以特朗普為代表的共和黨上臺，美國對于傳統(tǒng)能源行業(yè)的支持政策或有增加，長期而言或?qū)τ蛢r帶來利空影響，因此需關(guān)注油氣公司在清潔能源盛行的背景下所做出的投資決策。

2023年8月美國開始回購石油戰(zhàn)略儲備（SPR），截至6月14日美國SPR庫存從2023年7月底的346.759百萬桶增加2415萬桶至370.91百萬桶。近期美國日度SPR購買量折合不足10萬桶，對市場供應(yīng)收緊力度相對有限。當(dāng)油價跌至相對低位，美國隨即展開戰(zhàn)略石油儲備回補(bǔ)計劃，6月4日美國能源部聲稱以77.69美元/桶的平均價格購買了300萬桶石油用于回補(bǔ)戰(zhàn)略石油儲備。 6月17日，隨著Brent原油期貨上行至84美元/桶，市場消息聲稱美國總統(tǒng)拜登準(zhǔn)備重新釋放美國石油儲備，以應(yīng)對可能出現(xiàn)的汽油價格上漲。雖然美國回補(bǔ)SPR的量級相對有限，但美國購買和釋放SPR的市場化行為一定程度上代表了其對于油價的觀點(diǎn)，對油價運(yùn)行空間而言具有一定的參考意義。

[下半年原油需求展望]

海外進(jìn)入降息周期，美聯(lián)儲降息預(yù)期或仍反復(fù)

一季度美國通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期，美聯(lián)儲對降息的預(yù)期引導(dǎo)轉(zhuǎn)為鷹派，市場對美聯(lián)儲的降息預(yù)期由年初的7次下修至1~2次。伴隨降息預(yù)期的回落，美債利率也在一季度有所回升，高利率轉(zhuǎn)而對二季度經(jīng)濟(jì)帶來一定壓制。二季度以來美國通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)符合預(yù)期，美國通脹、就業(yè)和其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示出一定緩慢降溫跡象，市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期有所抬升，但降息次數(shù)預(yù)期仍維持在年內(nèi)0~2次。

展望下半年，在消費(fèi)動能減弱和高利率壓制下，美國經(jīng)濟(jì)或有一定放緩，但財政支出和財富效應(yīng)一定程度上對沖了經(jīng)濟(jì)的下行壓力，美國經(jīng)濟(jì)軟著陸概率仍大。在下半年美國經(jīng)濟(jì)放緩的前提下，預(yù)計美國通脹也將趨于下行，但美國經(jīng)濟(jì)仍展現(xiàn)韌性，美國通脹或有一定黏性，后期圍繞美聯(lián)儲降息預(yù)期或仍有反復(fù)。下半年美國經(jīng)濟(jì)放緩傾向一定程度上將對原油等風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成壓力，且經(jīng)濟(jì)韌性表現(xiàn)和降息預(yù)期的反復(fù)預(yù)計使得原油價格呈現(xiàn)震蕩格局。

反觀歐洲，高利率對其經(jīng)濟(jì)和通脹的負(fù)反饋作用更為明顯，在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲弱和通脹放緩趨勢較明顯的情況下，歐元區(qū)今年領(lǐng)先美聯(lián)儲進(jìn)入了降息周期，6月6日議息會議上歐洲央行首次降息25bp至4.25%。展望下半年，雖然歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍較疲弱，但降息周期的開啟將降低其對需求的壓制，預(yù)計歐元區(qū)貨幣政策的轉(zhuǎn)向?qū)託W元區(qū)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)修復(fù)。但考慮年內(nèi)降息幅度仍然有限，歐元區(qū)需求改善也將是溫和的，因此對應(yīng)歐元區(qū)下半年原油需求或較穩(wěn)定。

據(jù)EIA數(shù)據(jù)，2024年下半年美國石油需求預(yù)計比上半年增加76萬桶/日至2072萬桶/日，比2023年下半年增加25萬桶/日；2024年下半年歐洲地區(qū)石油需求預(yù)計比上半年增加38萬桶/日至1433萬桶/日，比2023年下半年增加8萬桶/日。

國內(nèi)需求增速趨于放緩，政策支持下需求或趨穩(wěn)向好

今年上半年中國原油加工量和進(jìn)口量同比基本持平，1—5月，我國累計進(jìn)口原油22903萬噸，同比下降0.4%；全國原油加工量30177萬噸，同比增長0.3%；我國汽油、柴油、航煤的消費(fèi)量分別為6897萬噸、8880萬噸、1664萬噸，同比增長4.51%、下降1.87%、增長20.39%?；?023年一季度的低基數(shù)效應(yīng)，2024年一季度國內(nèi)原油和成品油消費(fèi)同比表現(xiàn)尚可，但二季度以來，受國內(nèi)房地產(chǎn)和基建疲弱表現(xiàn)影響，柴油需求同比顯著減量，拖累煉廠生產(chǎn)利潤和國內(nèi)原油需求表現(xiàn)。

2024年上半年國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)仍處于探底的下行周期，外需帶動中國經(jīng)濟(jì)出口增長動能，消費(fèi)需求有所修復(fù)，下半年內(nèi)需增長有望在政策加持下溫和修復(fù)。1—4月，國內(nèi)新增專項債發(fā)行進(jìn)度大幅低于預(yù)期，5月國內(nèi)新增專項債發(fā)行進(jìn)度加快，下半年國內(nèi)財政政策支持力度有望加速，對基建投資帶來一定支撐。上半年國內(nèi)圍繞地產(chǎn)的系列新政陸續(xù)出臺，下半年地產(chǎn)政策工具或有可能繼續(xù)加碼，但政策傳導(dǎo)至市場預(yù)期的扭轉(zhuǎn)和房地產(chǎn)投資的企穩(wěn)回升或仍需一定時間?；貧w到原油需求，下半年財政政策進(jìn)一步發(fā)力的情況下，基建投資轉(zhuǎn)好或帶來原油需求的邊際好轉(zhuǎn)，但受制于地產(chǎn)下行周期影響，下半年原油需求的改善預(yù)計仍有限。EIA預(yù)計2024年下半年中國石油需求比上半年減少12.5萬桶/日至1633萬桶/日，比2023年下半年增加33萬桶/日。

[下半年油價展望]

展望2024年下半年，原油供應(yīng)傾向邊際增加。一方面，OPEC+三季度延續(xù)減產(chǎn)，但四季度放開增產(chǎn)將使得原油供應(yīng)邊際增加，當(dāng)然不排除四季度油價回落至低位后OPEC+改變產(chǎn)量政策的可能性。另一方面，對伊朗和委內(nèi)瑞拉等減產(chǎn)豁免國制裁適度放松或繼續(xù)成為美國緩解油價壓力的潛在抓手，盡管美國大選年背景下地緣局勢或相對可控，但下半年中東和俄烏的地緣事件擾動仍將成為供應(yīng)端主要的不確定變量，且地緣擾動對三季度油價潛在的上行風(fēng)險影響更大。

宏觀視角下，下半年美國經(jīng)濟(jì)趨于放緩但仍顯韌性，美國通脹趨勢下行但顯示一定黏性，宏觀層面對油價上方構(gòu)成一定壓力，且下半年圍繞美聯(lián)儲降息預(yù)期的反復(fù)預(yù)計將使得原油在內(nèi)的風(fēng)險資產(chǎn)價格呈現(xiàn)區(qū)間震蕩的表現(xiàn)。需求層面，三季度消費(fèi)旺季的存在將使得下半年的原油需求環(huán)比改善，但需求整體表現(xiàn)仍取決于國內(nèi)外政策端和宏觀經(jīng)濟(jì)的狀況。下半年國內(nèi)財政政策進(jìn)一步發(fā)力的情況下，基建投資轉(zhuǎn)好或帶來原油需求的邊際好轉(zhuǎn)，但受制于地產(chǎn)下行周期影響，下半年原油需求的改善預(yù)計仍有限，預(yù)計三季度旺季原油需求表現(xiàn)更佳，四季度淡季疊加海外經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，需求或階段性回落。

油價運(yùn)行節(jié)奏方面，三季度OPEC+執(zhí)行減產(chǎn)疊加成品油消費(fèi)旺季，原油供需結(jié)構(gòu)更偏緊，而宏觀層面海內(nèi)外政策支持或仍持續(xù)，三季度油價或有一定走強(qiáng)表現(xiàn)，但考慮美國抗通脹壓力和經(jīng)濟(jì)放緩壓力仍在，油價上行空間仍謹(jǐn)慎看待；四季度OPEC+緩慢增產(chǎn)疊加成品油消費(fèi)淡季，原油供需結(jié)構(gòu)或轉(zhuǎn)弱，宏觀層面海外經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)或有增加，四季度油價下行壓力或更大，但考慮美國經(jīng)濟(jì)韌性、OPEC+轉(zhuǎn)為減產(chǎn)挺價的可能，油價下方支撐仍存。

策略方面，下半年仍以區(qū)間內(nèi)波段操作為主，Brent原油期貨下半年整體運(yùn)行區(qū)間參考75~90美元/桶，三季度把握區(qū)間內(nèi)低位做多機(jī)會，四季度關(guān)注高位做空機(jī)會。潛在風(fēng)險關(guān)注中東和俄烏地緣局勢風(fēng)險、OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)破裂的風(fēng)險、主要經(jīng)濟(jì)體超預(yù)期衰退風(fēng)險。OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)破裂、歐美經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期會給油價帶來破位下行風(fēng)險，地緣事件突發(fā)以及歐美經(jīng)濟(jì)不著陸則會使得油價運(yùn)行區(qū)間超預(yù)期上行。