再通脹是近期行情的邏輯主線

貴金屬具有貨幣、金融、商品三大屬性，任何屬性發(fā)生變化都會推動貴金屬價格的波動。從過去20余年的經(jīng)驗來看，貴金屬的貨幣及金融屬性是其價格的主導因素。不過，近期貴金屬商品屬性的變化更為突出，具體表現(xiàn)有以下幾方面：

首先，近期貴金屬價格與美元、美債收益率呈現(xiàn)較強的正相關(guān)關(guān)系。從歷史來看，貴金屬價格與美元、美債收益率呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，因為貴金屬既是一種貨幣，又是一種金融投資品。從貨幣角度來看，貴金屬的美元價格實質(zhì)上是一種匯率標價，美元走強時貴金屬價格通常就會走弱。從金融的角度來看，貴金屬具有抵抗通脹又不能生息的特點，而美國國債收益率持續(xù)波動，兩者的信用等級相似，就會使得投資者在兩者之間做比較，從而產(chǎn)生一定替代效應，這也是貴金屬與美債收益率負相關(guān)的來源。

圖為國際金價與美債收益率走勢對比（單位：美元/盎司，%）

其次，市場通脹擔憂一度大幅上升，近期貴金屬走勢與通脹預期走勢較為一致。2—3月，美國通脹數(shù)據(jù)連續(xù)兩個月超預期，并且隨后以銅為首的有色金屬也出現(xiàn)一輪較大幅度的上漲，市場對于通脹的擔憂明顯上升。與此同時，美債市場反映的通脹預期大幅上升，貴金屬顯現(xiàn)一定的抗通脹屬性，跟隨通脹預期上行。不過，通脹預期在5月之后明顯回落，隨后貴金屬也出現(xiàn)見頂回落的趨勢。

圖為國際金價與美國通脹預期（單位：美元/盎司，%）

最后，金銀比的走勢也反映了貴金屬商品屬性的明顯變化。4月以來，金銀比顯著下行，倫敦現(xiàn)貨市場金銀比從高點的90一度跌至最低的73附近。進入6月，金銀比才稍有回升。金銀比的走勢也與貴金屬整體走勢一致，表明隨著再通脹擔憂的加強，商品屬性更強的白銀受到更為明顯的支撐，因而白銀前期的漲幅更大，使得金銀比回落。

因此，從市場觀察的情況可以基本確定，近期貴金屬行情的主要推動因素為市場對再通脹的預期的變化，即貴金屬商品屬性主導了最近的行情，而金融屬性顯得次要。

宏觀因素利空占據(jù)主導地位

盡管再通脹擔憂是近期貴金屬行情的主要驅(qū)動力，但仍需要關(guān)注貨幣及金融方面的變化以及對貴金屬的影響。美聯(lián)儲的政策變化是貴金屬貨幣金融屬性的核心驅(qū)動，而美聯(lián)儲最為關(guān)注的是就業(yè)和通脹指標。

先看就業(yè)，美國5月非農(nóng)就業(yè)人口增長27.2萬人，遠高于預期的18.5萬人，顯示出美國勞動力市場的強勁勢頭。同時，平均時薪同比上升4.1%，也高于預期的3.9%，表明勞動力成本在上升。然而，失業(yè)率稍有上行，5月美國失業(yè)率為4%，略高于預期的3.9%。盡管5月非農(nóng)報告呈現(xiàn)好壞參半的特點，但當前美國失業(yè)率仍在歷史低位，充分就業(yè)的狀態(tài)使得美聯(lián)儲無須顧慮就業(yè)市場。

通脹方面，數(shù)據(jù)顯示近期美國通脹壓力有所放緩。具體來看，美國5月CPI同比增長3.3%，低于預期和前值3.4%，5月核心CPI同比增長3.4%，也低于預期3.5%及前值3.6%。這些數(shù)據(jù)顯示出美國通脹壓力正在逐步緩解，為消費者和企業(yè)帶來了更多的喘息空間。美聯(lián)儲更為關(guān)心的PCE通脹數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出平穩(wěn)下降的趨勢。美國5月核心PCE物價指數(shù)同比上升2.6%，符合預期，前值為上升2.8%。

盡管近兩個月的通脹數(shù)據(jù)如預期下行，但美聯(lián)儲的表態(tài)依舊保持鷹派，這使得市場對美聯(lián)儲的降息預期并未得到大規(guī)模強化。6月中旬的美聯(lián)儲議息會議上，利率政策如市場預期按兵不動。然而，在新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示通脹已實質(zhì)放緩但仍然太高，迄今的通脹數(shù)據(jù)還不足以給美聯(lián)儲降息的信心。會議“點陣圖”與經(jīng)濟預測顯示，美聯(lián)儲官員短期通脹預期中值小幅上調(diào)，但對長期通脹下行的信心不變，并進一步下調(diào)了年內(nèi)降息次數(shù)的預期。會議后多位美聯(lián)儲官員對外發(fā)聲，官員們普遍認為還未到降息時機，需要觀察更多數(shù)據(jù)以做出決定。美聯(lián)儲官員們的表態(tài)顯示出美聯(lián)儲在降息決定上的謹慎性，因此當前美聯(lián)儲觀察工具顯示，市場對美聯(lián)儲進行首次降息的時點仍在9月和11月之間搖擺。

相比于美聯(lián)儲，歐洲央行的降息行動更為迅速。6月初，歐洲央行如期降息25個基點，盡管會議后歐洲央行官員對后續(xù)降息路徑持謹慎態(tài)度，但降息快于美聯(lián)儲的結(jié)果便是歐元貶值壓力加大，同時支撐美元走高。從實際的經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，美國也顯得更具韌性。歐元區(qū)5月制造業(yè)PMI終值為47.3，而同期美國制造業(yè)PMI為48.7，高于歐洲，亦給美元帶來支撐。

因此，在美聯(lián)儲對降息持續(xù)謹慎的背景下，美債收益率仍處相對高位，經(jīng)濟形勢美強歐弱之下，美元亦有所走高，貨幣及金融屬性方面利空仍占據(jù)主導，但貴金屬近期走勢顯示利空反應仍不充分。

白銀供應緊張狀態(tài)顯著緩解

近一年以來，上期所白銀倉單庫存持續(xù)下降，而國內(nèi)白銀供需表現(xiàn)一度十分緊張，今年年初時現(xiàn)貨還一度對期貨出現(xiàn)溢價，滬銀期限結(jié)構(gòu)曾轉(zhuǎn)為Back結(jié)構(gòu)，同期國內(nèi)白銀對國外白銀的溢價也大幅擴大。

6月25日，上期所白銀注冊倉單出現(xiàn)單日291.6噸的巨額增量，較前一日增長41.1%，注冊倉單總量上升至1000.4噸。同時，自6月以來，上海黃金交易所白銀延期交易大多數(shù)時間呈現(xiàn)多付空的狀態(tài)，表明多頭持倉提貨意愿不足。

現(xiàn)貨市場也反饋近期下游需求較差、客戶不愿備貨的現(xiàn)狀。市場也一度出現(xiàn)了白銀現(xiàn)貨價格弱于期貨價格走勢、基差一度走弱至-50元/千克的情況，并出現(xiàn)了明顯的期現(xiàn)套利空間。各方面數(shù)據(jù)均顯示出白銀實際需求的弱勢，印證了白銀現(xiàn)貨供應緊張的緩解。

由于前期貴金屬的主要行情驅(qū)動因素在于商品屬性的變化，但近期有色板塊已出現(xiàn)大幅回調(diào)，白銀的商品屬性支撐也持續(xù)弱化，期現(xiàn)套利機會的顯現(xiàn)是其商品屬性支撐減弱表現(xiàn)之一。當前，國內(nèi)白銀期現(xiàn)價差趨于回歸正常的Contango結(jié)構(gòu)，但國內(nèi)白銀價格仍維持對國外白銀的高溢價。若是白銀的內(nèi)外盤價差存在合理性，那么國內(nèi)白銀供應寬松程度就仍然不足，不應出現(xiàn)白銀基差大幅走弱的情況。從目前經(jīng)濟狀況來看，我們傾向于后市國內(nèi)白銀的供需將進一步寬松，而國內(nèi)白銀對國外白銀的溢價將有明顯的收縮空間。此外，金銀比在壓力之下應表現(xiàn)較為堅挺，后續(xù)或還有回升空間，這也將對白銀的回調(diào)施加壓力。

整體來看，上期所白銀倉單的快速回升或是意味著白銀供應緊張關(guān)系正在緩解，而當前白銀內(nèi)外盤價差未從高位回到正常水平，商品屬性支撐的轉(zhuǎn)弱以及內(nèi)外盤價差潛在的收窄空間均會給滬銀帶來回調(diào)壓力。

綜合來看，前期支撐貴金屬走高的再通脹擔憂減弱，美聯(lián)儲對降息的態(tài)度持續(xù)謹慎，美元與美債收益率處于相對高位，施壓貴金屬。再考慮到白銀供需緊張緩解，白銀內(nèi)外盤的高溢價或難長期維持，國內(nèi)白銀仍將面臨回調(diào)壓力，因此可考慮短空滬銀或做多金銀比的交易策略。