回顧二季度，A股市場整體呈現(xiàn)沖高回落態(tài)勢。二季度前中期，在一季度GDP增速好于預(yù)期、4月中共中央政治局會議釋放積極信號、地產(chǎn)政策利好頻出等因素的作用下，上證綜指震蕩上行，盤中創(chuàng)下3174點的年內(nèi)高點。5月下旬至6月末，A股市場出現(xiàn)調(diào)整，上證綜指從3174點的階段性高點持續(xù)回落，再度跌破3000點整數(shù)關(guān)口。筆者認(rèn)為，市場回調(diào)的主要原因一方面在于投資者對國內(nèi)經(jīng)濟政策預(yù)期尚不明朗，另一方面則在于嚴(yán)監(jiān)管背景下對投資者權(quán)益保護如何落實的擔(dān)憂。展望下半年，在經(jīng)濟溫和復(fù)蘇、內(nèi)需有待進一步改善的背景下，財政政策與貨幣政策如何協(xié)同發(fā)力是引導(dǎo)市場預(yù)期的關(guān)鍵。若財政政策能夠繼續(xù)加力，疊加外部降息配合下國內(nèi)貨幣寬松空間打開，則有助于強復(fù)蘇預(yù)期的升溫。7月15日至18日召開的黨的二十屆三中全會有望進一步明確中長期改革方向，新“國九條”發(fā)布后資本市場改革也正在有序推進。伴隨近期指數(shù)層面的調(diào)整，當(dāng)前A股市場估值已具備較好吸引力，投資者對后續(xù)市場表現(xiàn)不必過度謹(jǐn)慎。

圖為A股上半年主要指數(shù)漲跌幅（%）

圖為滬深300與北向資金

基本面：經(jīng)濟溫和復(fù)蘇，盈利有望修復(fù)

2024年年初以來，我國經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)出一些積極變化，一季度GDP同比增長5.3%，好于市場預(yù)期，出口表現(xiàn)亮眼，但結(jié)構(gòu)性問題依然存在，比如供給端的修復(fù)好于需求端、有效需求相對不足、微觀主體盈利偏弱等。從5月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)溫和復(fù)蘇態(tài)勢，但持續(xù)修復(fù)仍需穩(wěn)增長政策支持。下半年需著重關(guān)注全球主要經(jīng)濟體增長環(huán)境、貿(mào)易政策以及地緣局勢等因素對我國出口的影響。

6月25日，國務(wù)院總理李強在大連2024年夏季達沃斯論壇開幕式致辭中指出，“今年以來中國經(jīng)濟保持回升向好態(tài)勢，一季度同比增長5.3%，實現(xiàn)良好開局，二季度繼續(xù)穩(wěn)中向好，我們有信心、有能力實現(xiàn)全年5%左右的增長目標(biāo)?！痹诖吮尘跋?，展望下半年，隨著物價因素邊際改善（4月和5月PPI數(shù)據(jù)降幅收窄）和國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇的深化，A股企業(yè)盈利有望穩(wěn)步修復(fù)，回歸正增長。

政策面：穩(wěn)增長基調(diào)未變，節(jié)奏影響預(yù)期

宏觀政策方面，在經(jīng)濟溫和復(fù)蘇、內(nèi)需有待進一步改善的背景下，下半年財政政策與貨幣政策如何協(xié)同發(fā)力是引導(dǎo)市場預(yù)期的關(guān)鍵。若財政政策能夠繼續(xù)加力，疊加外部降息配合下國內(nèi)貨幣寬松空間打開，則有助于強復(fù)蘇預(yù)期的升溫。產(chǎn)業(yè)政策方面，雖然地產(chǎn)行業(yè)并不是經(jīng)濟發(fā)展的全部，但其涉及的行業(yè)較為廣泛、與金融市場聯(lián)系較為密切，因此相關(guān)政策的落地力度和實施效果對市場信心的穩(wěn)定起到了至關(guān)重要的作用。

財政政策方面，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟依然處于溫和復(fù)蘇階段，市場亟待財政進一步發(fā)力。考慮到超長期特別國債已經(jīng)發(fā)行，下半年建議投資者關(guān)注財政政策在新質(zhì)生產(chǎn)力、設(shè)備更新和以舊換新、地產(chǎn)等方面可能出臺的支持措施。但由于非稅收入減少，預(yù)計下半年財政政策總量寬松的空間也較為有限。貨幣政策方面，在我國經(jīng)濟內(nèi)生增長動能仍待提升的背景下，貨幣仍有放松空間，但時點上可能需要等待人民幣匯率壓力減輕后，大概率在美國降息時點明確后。

4月底以來，多地先后出臺優(yōu)化房地產(chǎn)市場政策措施。5月17日，央行宣布取消全國層面首套住房和二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限、下調(diào)個人住房公積金貸款利率0.25個百分點、調(diào)整個人住房貸款最低首付款比例和設(shè)立3000億元保障性住房再貸款。6月13日，央行召開保障性住房再貸款工作推進會，推動政策落地見效，加快存量商品房去庫存，加強制度保障和內(nèi)外部監(jiān)督。從5月下旬以來申萬一級行業(yè)地產(chǎn)板塊走勢來看，相較于政策，市場更為關(guān)注地產(chǎn)數(shù)據(jù)能否有實質(zhì)性的改善。目前地產(chǎn)對經(jīng)濟和市場信心的影響較大，不排除政府繼續(xù)出臺地產(chǎn)利好政策的可能性。

海外因素：不確定性增強，外資雙向波動

展望下半年，外部不確定性較上半年而言有增無減，美聯(lián)儲貨幣政策的取向及全球地緣政治局勢的變化將成為影響市場風(fēng)險偏好的關(guān)鍵外因。今年以來，美聯(lián)儲降息預(yù)期不斷出現(xiàn)“折返跑”，何時開啟降息對全球資產(chǎn)配置節(jié)奏來說較為關(guān)鍵。若下半年美國能夠開啟降息周期，則北向資金外流的壓力將減緩。此外，當(dāng)前全球地緣局勢復(fù)雜，下半年美國大選的關(guān)注度將顯著抬升。

回顧6月，盡管加拿大、歐洲央行先后開啟降息周期，引發(fā)了全球“降息潮”來臨的預(yù)期，但美聯(lián)儲的表態(tài)偏向鷹派，鮑威爾表示還需要更多通脹數(shù)據(jù)的回落來增強信心，且政策調(diào)整取決于整體數(shù)據(jù)，而不僅是通脹數(shù)據(jù)。這種方式不僅可以為后續(xù)政策操作留下空間，而且能有效防止市場預(yù)期出現(xiàn)“折返跑”的狀況。

整體來看，盡管6月議息會議傳遞的信號偏向鷹派，但點陣圖顯示2024年仍有可能降息。目前美聯(lián)儲觀察工具顯示的年內(nèi)降息預(yù)期維持2次，高于6月點陣圖中委員們預(yù)計的1次，表明當(dāng)前美國市場的寬松交易還沒有結(jié)束。但在降息明確前美元兌人民幣匯率仍有壓力，國內(nèi)貨幣寬松空間掣肘仍存。在國內(nèi)經(jīng)濟溫和復(fù)蘇、人民幣匯率壓力仍存的背景下，即使不考慮地緣政治因素的擾動，北向資金也難改雙向波動態(tài)勢。

圖為美元兌人民幣即期匯率

操作建議：淡化趨勢機會，重在把握結(jié)構(gòu)

從趨勢角度來看，預(yù)計7月上半月A股將呈現(xiàn)震蕩尋底狀態(tài)。7月中下旬，改革預(yù)期升溫將推動市場風(fēng)險偏好回升，指數(shù)層面有望迎來超跌反彈。市場結(jié)構(gòu)方面，展望下半年，筆者認(rèn)為在海外擾動因素有增無減、國內(nèi)經(jīng)濟溫和復(fù)蘇、資本市場嚴(yán)監(jiān)管基調(diào)延續(xù)、高景氣成長領(lǐng)域相對稀缺、投資者更加注重股東回報的背景下，大盤價值占優(yōu)的風(fēng)格有望延續(xù)。期指標(biāo)的指數(shù)方面，上證50、滬深300等大指數(shù)將繼續(xù)跑贏中證500、中證1000等中小指數(shù)。在此期間，成長板塊可能在政策催化升溫、產(chǎn)業(yè)鏈取得超預(yù)期進展等因素影響下出現(xiàn)階段性表現(xiàn)機會。需要注意的是，當(dāng)市場處于存量博弈狀態(tài)時，A股很難出現(xiàn)多個板塊共同持續(xù)上漲的狀況，價值成長風(fēng)格間將更多呈現(xiàn)此消彼長的“蹺蹺板”現(xiàn)象。此外，當(dāng)A股出現(xiàn)超跌反彈時，伴隨著市場情緒的快速修復(fù)，中證500、中證1000等中小指數(shù)亦有望階段性跑贏上證50、滬深300等大指數(shù)。