6月以來，國債期貨各品種持續(xù)上漲。單邊方面，按收盤價計算，30年期主力合約漲2.31%，10年期主力合約漲0.74%，5年期主力合約漲0.43%，2年期主力合約漲0.17%；跨品種價差方面，4TS-T、2TF-T和3T-TL有所分化，分別變動-0.097元、0.115元和-0.165元。總體而言，期債市場的牛陡格局有所動搖，長期限合約再度走強(qiáng)。從利率水平看，備受市場關(guān)注的超長期國債到期收益率跌破2.5%，低于央行限定的長端收益率合理區(qū)間，反映出央行表態(tài)對債市的影響邊際減弱，定價仍回歸基本面。

圖為期債主力合約收盤價

圖為當(dāng)季合約價格走勢

從經(jīng)濟(jì)面角度看，此前公布的5月官方制造業(yè)PMI僅49.5，低于預(yù)期，且再度跌破榮枯線。另一個反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期的領(lǐng)先指標(biāo)——金融信貸數(shù)據(jù)近兩個月表現(xiàn)不及預(yù)期，帶動近期超長端利率下行并突破前低。

從政策面角度看，央行多次表態(tài)關(guān)注長期國債收益。4—5月期間，央行頻繁提示長端利率風(fēng)險，且對利率點位的描述更加精確，由4月23日“長期國債收益率總體會運行在與長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期相匹配的合理區(qū)間內(nèi)”演變至5月30日“10年期國債收益率合理區(qū)間在2.5%至3%”。5月央行三次對長端利率的發(fā)言均略微早于重要數(shù)據(jù)及政策的出爐節(jié)點。央行表達(dá)對長端利率的關(guān)注時，國債期貨短期內(nèi)會出現(xiàn)顯著下跌，尤其是TL合約，但并不足以驅(qū)動債市整體走熊，通常一周內(nèi)期債又重新回到基本面定價層面，呈現(xiàn)先跌后漲的局面，該局面亦在6月上演。6月下旬，曾對期債影響較大的兩大因素：央行表態(tài)及地產(chǎn)政策，兩者的影響均邊際減弱，足見債牛的強(qiáng)趨勢難以被短期因素撼動。

綜合以上對經(jīng)濟(jì)面和政策面的分析，我們判斷短期期債仍保持震蕩向上的格局，一方面經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路一波三折，支撐長期限合約仍有一定上行空間；另一方面政策因素影響邊際遞減，期債上升趨勢的改變需超預(yù)期的因素驅(qū)動，目前暫未出現(xiàn)相關(guān)信號。不過，長期看需警惕過低的長端利率因經(jīng)濟(jì)超預(yù)期改善而出現(xiàn)拐頭向上，這意味著短期仍可博弈做多策略，但長期需重視期債套保策略。

圖為10Y-2Y與主力合約4TS-T

那么下半年期債多頭可能會面臨哪些風(fēng)險因素呢？首先，需要繼續(xù)關(guān)注央行對于長端利率運行情況的態(tài)度，不排除央行通過收緊流動性的方式驅(qū)動利率上行，若該情形出現(xiàn)將對債市形成更加明顯的沖擊，長端利率將出現(xiàn)更大幅度的上行。其次，特別國債及地方政府專項債的發(fā)行節(jié)奏也將在下半年加快，債券供給壓力上升將改善資產(chǎn)荒格局，帶動利率階段上行，短期TS和TL合約均將承受明顯的下行壓力。最后，關(guān)注重磅地產(chǎn)新政能否帶動地產(chǎn)成交量復(fù)蘇，若地產(chǎn)銷售企穩(wěn)回升，會對債市產(chǎn)生明顯的負(fù)向沖擊，TL合約將出現(xiàn)更大幅度下跌；若政策效果不顯著，則利率下行趨勢難以扭轉(zhuǎn)，期債將延續(xù)牛市，TL合約將繼續(xù)表現(xiàn)最佳。需要注意的是，歷史經(jīng)驗表明，債市于三季度出現(xiàn)調(diào)整的概率較高。

圖為10Y-5Y與主力合約2TF-T

我們判斷，后市基差有較大概率先收斂后擴(kuò)張，但下半年整體以擴(kuò)張為主，由于長端利率的上行壓力可能在三季度后半段上升，預(yù)示長期限合約的基差擴(kuò)張幅度或更明顯。因此，三季度需要關(guān)注做空TL或T合約對沖現(xiàn)券的策略。

綜上所述，我們預(yù)計，在地產(chǎn)止跌回暖，寬信用實現(xiàn)之前，利率下行趨勢仍將至少在三季度前半段延續(xù)，且流動性進(jìn)一步寬松的空間有限將制約短債升勢，長債強(qiáng)于短債的格局短期難以打破。雖然央行強(qiáng)調(diào)長端利率風(fēng)險的影響邊際弱化，但我們?nèi)詫ζ趥帧翱炊嗖蛔龆唷钡闹?jǐn)慎態(tài)度。經(jīng)過一段時間上漲，目前期債凈基差呈水平中性，建議以防風(fēng)險目標(biāo)為主的長期投資者可以空T2412合約建立套保組合并持有至年底，以追求超額收益為主的短期投資者需等待做空信號出現(xiàn)后再介入套保頭寸。