[OPEC+三季度延續(xù)減產]

6月初的OPEC+部長級會議對后期的減產計劃進行了調整，共分為三個部分：

第一部分是協(xié)議減產。2025年有3個成員國的減產配額被上調，分別是尼日利亞（上調12萬桶/日）、阿聯(lián)酋（上調30萬桶/日）以及俄羅斯（上調12.1萬桶/日）。阿聯(lián)酋近年來持續(xù)加大上游資本開支，目前剩余產能在OPEC+成員國中僅次于沙特及俄羅斯。2021年7月，由于阿聯(lián)酋的反對，OPEC+一度未能達成減產協(xié)議。2023年6月，OPEC+已經將阿聯(lián)酋2024年的配額上調20萬桶/日，本次再度上調30萬桶/日。協(xié)議減產部分，2025年配額累計上調54.2萬桶/日。

第二部分為165萬桶/日的自愿減產。2023年4月，沙特、俄羅斯等8個OPEC+成員國聯(lián)合宣布在協(xié)議減產的基礎上自愿減產合計165萬桶/日。這部分減產原本將在2024年年底到期，本次會議延長至2025年年底。

圖為OPEC原油產量（單位：千桶/日）

第三部分為220萬桶/日的自愿減產。2023年11月，9個OPEC+成員國宣布將在2024年一季度開始再額外減產220萬桶/日，后來這部分減產延長至2024年二季度末。OPEC+會議開始前，市場預計這220萬桶/日的減產計劃將延長至2024年年底，但實際情況低于預期，10月起這部分成員國可能按月增產。

[四季度供應可能小幅增長]

供應端，預計三季度OPEC+原油產量仍維持相對偏緊格局，但四季度可能小幅增長。

沙特對油價的訴求較為強烈，近期持續(xù)強調自愿減產的退出可以根據(jù)市場情況進行靈活調整。2020年原油價格戰(zhàn)以來，沙特多次主動減產來托底油價。國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的4月報告稱，由于沙特率領OPEC+持續(xù)減產，該國今年需要國際油價接近100美元/桶才能實現(xiàn)預算平衡，這要明顯高于IMF之前的預估。IMF在其地區(qū)經濟展望報告中表示，假設沙特今年原油產量穩(wěn)定在930萬桶/日附近，該國需要平均油價達到96.2美元/桶，這比IMF去年10月預測的85.8美元/桶高出了逾10美元，也明顯高于目前的國際油價。

圖為伊朗、委內瑞拉原油產量（單位：千桶/日）

從最新的產量數(shù)據(jù)來看，參與減產的9個OPEC成員國5月原油產量環(huán)比增加4萬桶/日。減產執(zhí)行最不到位的依然是伊拉克，雖然5月減產7000桶/日，但產量仍較目標高出19.8萬桶/日。OPEC+中，哈薩克斯坦的產量環(huán)比減少6.2萬桶/日，高出目標產量4.3萬桶/日。伊拉克與哈薩克斯坦兩國在5月宣布提高減產執(zhí)行率后產量的確有所回落，但較產量目標仍有差距，特別是伊拉克，后期執(zhí)行情況需要持續(xù)關注。

此外，伊朗后期的原油供應情況也值得關注。截至5月底，伊朗原油產量已經超過320萬桶/日，較拜登上臺時增長50%，原油出口量也從50萬桶/日增長至150萬桶/日附近。美國大選在即，低油價以及可控的通脹水平仍是美國的核心訴求，若后期國際油價大幅上漲，美國也可以通過調節(jié)對伊朗的制裁力度來增加原油供應。

俄羅斯原油供應預計繼續(xù)保持穩(wěn)定。根據(jù)IEA的數(shù)據(jù)，俄羅斯4月油品出口730萬桶/日，環(huán)比下降45萬桶/日，其中成品油出口230萬桶/日，環(huán)比下降40萬桶/日。俄羅斯煉廠持續(xù)受到烏克蘭無人機襲擊，高峰時期有近100萬桶/日煉油產能下線，影響成品油生產以及出口。但俄羅斯需要維持油氣出口收入，通過小幅增加原油出口量來彌補成品油出口的下降。另外，OPEC+也將2025年俄羅斯原油產量配額上調12萬桶/日，預計后期俄羅斯嚴格執(zhí)行減產的可能性不大，供應大概率保持在當前水平。

美國頁巖油企業(yè)受到資本開支的制約，原油供應增長空間有限。EIA的數(shù)據(jù)顯示，截至6月14日當周，美國原油產量為1310萬桶/日，今年前6個月美國原油產量沒有增長。根據(jù)達拉斯聯(lián)儲在一季度的調研，頁巖油上游企業(yè)勘探開發(fā)活動陷入停滯，原油產量預期回落；且工資支出有繼續(xù)上行的趨勢，影響油氣生產；提高股東回報以及以償還債務仍然是目前頁巖油企業(yè)的首要目標。目前來看2024年美國原油產量增速將較2023年明顯放緩，EIA在6月報告中預計2024年美國原油產量均值在1324萬桶/日，同比增加31萬桶/日，較2023年減少71萬桶/日。

值得注意的是，美國大選將對中長期原油產量起到決定性影響。拜登政府積極推動能源轉型，上臺后便重新加入巴黎氣候協(xié)定，撤回原油管道審批。而在特朗普上一輪任期中，美國大力發(fā)展本土頁巖油氣，資本開支快速增長，美國年度原油產量增速一度逼近200萬桶/日。中長期美國原油供應主要關注美國大選情況，但年內來看，美國增產速度放緩仍是市場普遍共識。

[需求有望出現(xiàn)季節(jié)性回升]

宏觀面，美聯(lián)儲持續(xù)對市場進行預期管理，年內降息節(jié)點一推再推。近期數(shù)據(jù)顯示美國通脹壓力有所緩和，但美聯(lián)儲仍預計今年只降息一次。鮑威爾在6月中旬的新聞發(fā)布會上表示，降息將依賴數(shù)據(jù)逐次做出決定，目前尚未到公布降息日期的階段。根據(jù)CME美聯(lián)儲觀察的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲8月維持利率不變的概率為89.7%，降息25個基點的概率為10.3%；到9月維持利率不變的概率為35%，累計降息25個基點的概率為58.7%。

需求端，一方面，從歷史經驗來看，美國原油市場即將進入傳統(tǒng)去庫時段，6月中旬往后的原油去庫趨勢將愈發(fā)明顯。2023年美國原油庫存在3月達到高點后持續(xù)回落，但今年美國去庫并沒有像2023年那樣順暢。雖然美國煉廠開工率已經創(chuàng)下5年新高，但主要是將原油庫存向成品油端轉移，終端消費的復蘇仍需等待。美國成品油庫存仍然偏高，截至6月14日當周，美國汽油庫存同比高4.4%；柴油庫存同比高6.4%；航煤庫存同比低0.8%。

另一方面，市場對三季度需求仍然保持樂觀的預期。美國汽車業(yè)協(xié)會預計2024年美國需求旺季初期的出行情況將刷新歷史紀錄，預計駕車出行人數(shù)將較2019年增加1.9%，航空出行人數(shù)較2019年增加9.3%。美國聯(lián)邦運輸安全管理局的數(shù)據(jù)也顯示，6月以來，美國航空出行人數(shù)同比增幅在9%左右。需求端后期需要以時間換空間。

EIA最新一期的周報數(shù)據(jù)顯示，美國的成品油消費已經開始全面反彈，6月14日當周美國汽油表觀消費938.6萬桶/日，周環(huán)比增加3.83%；柴油消費397.7萬桶/日，環(huán)比增加8.99%；航煤消費量環(huán)比增加0.53%。美國成品油的煉油利潤也有觸底反彈的跡象。此外，美國汽油庫存也連續(xù)3周增長后首次迎來回落，若成品油庫存以及表觀需求的拐點得以確認，后期在需求端的支撐下油價中樞有望繼續(xù)上行，但四季度需求面臨淡旺季的轉換。

圖為美國原油產量增速（單位：千桶/日)

從機構的預測來看，OPEC預計2024年全球需求同比增長220萬桶/日。在旺盛的航空以及道路出行需求推動下，2024年全球油品總需求將達到1.045億桶/日。EIA將今年三、四季度需求預期分別上調22萬桶/日以及24萬桶/日。預計原油需求的主要增量來自非OECD國家，特別是中國和印度，兩國2024年將合計帶來60萬桶/日的需求增量。IEA也將今年三、四季度原油需求分別上調了10萬桶/日和20萬桶/日。

平衡表方面，三季度OPEC+各成員國將繼續(xù)執(zhí)行自愿減產，疊加需求旺季的支撐，原油市場去庫幅度有望超過50萬桶/日，油價中樞有望上行，上方空間主要受制于美國對抗通脹的決心。而四季度OPEC+或開始有序增產，需求也將環(huán)比轉弱，且美國大選也將對油價形成下行壓力。四季度市場的供需矛盾將明顯緩解，油價存在回調風險。