我國(guó)是原油進(jìn)口第一大國(guó)，內(nèi)外盤價(jià)差是影響國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口的重要指標(biāo)之一。一般而言，內(nèi)外盤價(jià)差的影響因素有基本面、輕重油價(jià)差、庫(kù)存水平等。本文旨在通過簡(jiǎn)便且直觀的方式計(jì)算SC原油遠(yuǎn)期到岸價(jià)，并將其作為觀察內(nèi)外盤套利機(jī)會(huì)的參考。

A  SC原油期貨定價(jià)模式

SC原油期貨表現(xiàn)

國(guó)際上有十余家交易所推出原油期貨，包括NYMEX的WTI原油、ICE的Brent原油、DME的阿曼原油、INE的SC原油等。2018年3月26日SC原油期貨在國(guó)內(nèi)上市，經(jīng)歷多年發(fā)展，已成為全球交易規(guī)模第三大的原油期貨品種，僅次于國(guó)際市場(chǎng)上的Brent和WTI原油。INE通過“國(guó)際平臺(tái)、凈價(jià)交易、保稅交割、人民幣計(jì)價(jià)”的設(shè)計(jì)理念，豐富了SC原油期貨可參與交易、交割的主體，提升了SC原油期貨在國(guó)際市場(chǎng)上的影響力。

SC原油與外盤聯(lián)系基礎(chǔ)

我國(guó)是全球第一大原油進(jìn)口國(guó)。隨著需求的增加以及煉油能力的提高，我國(guó)原油進(jìn)口量逐年攀升。2022年至2023年，我國(guó)原油進(jìn)口量從5.08億噸上升至5.64億噸，增加10.96%，是全球第一大原油進(jìn)口國(guó)，進(jìn)口依賴度升至73.10%。其中，原油進(jìn)口以多元化為主，2023年排名靠前的進(jìn)口來(lái)源國(guó)有俄羅斯、沙特阿拉伯、伊拉克、馬來(lái)西亞、阿聯(lián)酋、阿曼等。此外，中東仍是我國(guó)主要的原油進(jìn)口地，占進(jìn)口總量近45%。自俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)以來(lái)，俄羅斯逐漸代替沙特，成為我國(guó)原油第一大進(jìn)口來(lái)源國(guó)。由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高度依賴進(jìn)口，SC原油價(jià)格與國(guó)際價(jià)格息息相關(guān)。

SC原油可交割標(biāo)的為國(guó)際油種。SC原油采取實(shí)物交割的方式，交割標(biāo)的為中質(zhì)含硫原油，可交割油種包括阿聯(lián)酋迪拜原油、上扎庫(kù)姆原油、阿曼原油、卡塔爾海洋油、也門馬西拉原油、伊拉克巴士拉輕油，以及中國(guó)勝利原油。由于勝利原油交割規(guī)模小，納入交割品主要為避免中東油出現(xiàn)斷供，起到平抑價(jià)格的作用。整體來(lái)看，SC原油一般以中東原油為交割標(biāo)的，由于迪拜原油產(chǎn)量低、阿聯(lián)酋穆爾班和巴西圖皮原油升水較高，目前注冊(cè)倉(cāng)單中主流交割油種為阿曼原油、伊拉克巴士拉輕質(zhì)原油和阿聯(lián)酋上扎庫(kù)姆原油。我國(guó)進(jìn)口原油約50%來(lái)自中東，而中東原油主要是中質(zhì)含硫原油。因而，SC原油與中東中質(zhì)含硫原油價(jià)格存在密切聯(lián)系。

SC原油定價(jià)基準(zhǔn)

目前全球原油基準(zhǔn)體系主要有三個(gè)：北美將WTI原油期貨作為基準(zhǔn)定價(jià)體系，西歐及非洲將Brent原油期貨作為基準(zhǔn)定價(jià)體系，中東出口至亞太地區(qū)則將迪拜和阿曼原油作為基準(zhǔn)定價(jià)體系。北美、歐洲原油進(jìn)口價(jià)格都是基于消費(fèi)地的原油期貨價(jià)格，亞太原油進(jìn)口價(jià)格則是基于中東產(chǎn)地的現(xiàn)貨價(jià)格。由于現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格復(fù)雜，亞太地區(qū)原油定價(jià)也相對(duì)復(fù)雜。一般而言，中東出口到亞太地區(qū)的原油現(xiàn)貨貿(mào)易價(jià)格主要以普氏的迪拜原油和阿曼原油的現(xiàn)貨均價(jià)為基礎(chǔ)。

目前，全球基本采用兩種原油定價(jià)方法：短期合同參照公式定價(jià)法，即原油價(jià)格=基準(zhǔn)價(jià)格±升貼水；長(zhǎng)期合同常用官價(jià)法，即原油出口國(guó)每個(gè)月公布自己的官價(jià)（OSP，Official Selling Price） ，或用絕對(duì)價(jià)格（如阿曼原油價(jià)格），或以特定價(jià)格為參照基礎(chǔ)，加之升貼水。因此，無(wú)論是短期貿(mào)易，還是長(zhǎng)期貿(mào)易，SC原油價(jià)格都設(shè)計(jì)為基準(zhǔn)價(jià)格±升貼水。

B  SC原油理論計(jì)價(jià)要點(diǎn)

根據(jù)價(jià)格傳導(dǎo)和成本定價(jià)，可以對(duì)SC原油遠(yuǎn)期理論到岸價(jià)進(jìn)行簡(jiǎn)單測(cè)算，即SC遠(yuǎn)期理論到岸價(jià)=Brent-EFS+OSP+運(yùn)費(fèi)+雜費(fèi)。

基準(zhǔn)價(jià)的錨定

迪拜和阿曼原油是中東原油的基準(zhǔn)價(jià)格，其一般參考DME和報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)新加坡普氏（Platts）的數(shù)據(jù)。從DME可以獲取阿曼原油期貨價(jià)格，從Platts中東窗口可以獲取迪拜、阿曼、阿布扎庫(kù)姆原油現(xiàn)貨價(jià)格。

然而，由于DME 阿曼原油期貨為實(shí)物交割，交割價(jià)為合約最后交易日新加坡時(shí)間16:25到16:30成交價(jià)格的加權(quán)平均價(jià)，但只有這5分鐘存在流動(dòng)性，且只有一個(gè)主力合約，故主力合約流動(dòng)性相對(duì)有限，交易時(shí)段分配相對(duì)不均。

中東對(duì)亞洲地區(qū)的原油銷售價(jià)格基本是按Platts的迪拜和阿曼均價(jià)加升貼水。但是，由于Platts交易門檻相對(duì)較高，限制條件相對(duì)嚴(yán)格，且獲取的報(bào)價(jià)需要額外付費(fèi)，其公開性、透明性不及DME。此外，由于是均價(jià)結(jié)算，交易遠(yuǎn)期價(jià)格難以確定。比如，4月想買入6月的船貨，但由于均價(jià)結(jié)算需等到4月報(bào)價(jià)全部出來(lái)后才能統(tǒng)計(jì)月均價(jià)，利用月均價(jià)來(lái)鎖定6月裝船價(jià)相對(duì)滯后。

為錨定更為合適的基準(zhǔn)價(jià)，市場(chǎng)引入了合約流動(dòng)性較好的工具，即迪拜掉期，其在ICE上市，采用現(xiàn)金結(jié)算，與Platts迪拜原油指數(shù)掛鉤。按Platts迪拜原油指數(shù)的定義，迪拜掉期結(jié)算價(jià)是Platts在M月每日評(píng)估的M+2月裝船交貨的迪拜原油月均價(jià)。比如，迪拜掉期4月合約代表6月裝船的迪拜原油。迪拜掉期價(jià)作為中東原油重要的基準(zhǔn)價(jià)之一，與Brent和WTI等原油存在聯(lián)系。

迪拜掉期與Brent的關(guān)系

迪拜掉期一般可用來(lái)鎖定遠(yuǎn)期價(jià)格，交易過程中大部分是場(chǎng)外交易、場(chǎng)內(nèi)清算，也被稱之為Dubai 1st Line Swap。雖然其在ICE的流動(dòng)性較好，但仍弱于Brent原油，且其交易常為人工盤，需要通過買賣盤在市場(chǎng)上詢價(jià)才能獲得，在數(shù)據(jù)獲取上較為不便。所以，為促進(jìn)中東原油基準(zhǔn)價(jià)被廣泛便捷地使用，仍需要與流動(dòng)性充沛的Brent原油聯(lián)系起來(lái)。

鑒于此，市場(chǎng)引入價(jià)差工具，如布倫特期貨減迪拜掉期（EFS），以及布倫特掉期減迪拜掉期（ESS）。兩者均在ICE中有對(duì)應(yīng)合約，且都為現(xiàn)金結(jié)算。

EFS是用來(lái)計(jì)價(jià)中東原油價(jià)格的重要衍生工具。比如，2024年3月交易的EFS首行合約為2405，即用5月的Brent原油期貨價(jià)格減去5月的迪拜掉期價(jià)格。雖然某種程度上也可以用ESS，但由于ESS合約的流動(dòng)性比EFS弱，普遍上用Brent 原油期貨價(jià)格和EFS來(lái)推導(dǎo)基準(zhǔn)價(jià)迪拜掉期價(jià)格居多。

OSP的選擇

中東原油除用迪拜和阿曼原油均價(jià)作為基準(zhǔn)外，也采用OSP加升貼水進(jìn)行定價(jià)，其通常由產(chǎn)油國(guó)或價(jià)格評(píng)估機(jī)構(gòu)制定，或市場(chǎng)交易得到。正常情況下，產(chǎn)油國(guó)會(huì)在當(dāng)月公布下月的OSP。比如，沙特一般在每月5日公布下月的OSP、伊拉克在每月10日公布下月的OSP、尼日利亞在當(dāng)月20日公布下月的OSP。

對(duì)SC原油而言，在所有可交割油種當(dāng)中，巴士拉輕質(zhì)原油是最便宜可交割油種，SC原油定價(jià)在錨定迪拜價(jià)格的同時(shí)也需把巴士拉輕質(zhì)折扣價(jià)考慮進(jìn)去。由于巴士拉輕質(zhì)原油API值不固定，一般處于29~34，而每個(gè)API變動(dòng)將產(chǎn)生0.4美元/桶的折扣空間，故OSP需要根據(jù)巴士拉輕質(zhì)原油實(shí)際API進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。比如，3月公布的4月巴士拉輕質(zhì)原油OSP是-0.6，假設(shè)API是34，在4月現(xiàn)貨到手后，若實(shí)際API是32，則巴士拉輕質(zhì)原油實(shí)際OSP=-0.6-（34-32）×0.4=-1.4（美元/桶）。

運(yùn)費(fèi)和雜費(fèi)的考量

ICE有掛牌中東-中國(guó)航線（TD3C）遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)合約，該合約每個(gè)交易日對(duì)應(yīng)月份的遠(yuǎn)期價(jià)格可用來(lái)測(cè)算SC原油對(duì)應(yīng)月份到岸價(jià)。但值得注意的是，遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)數(shù)據(jù)需要額外付費(fèi)，在市場(chǎng)上不公開、不透明，在實(shí)際操作且近遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)波動(dòng)相對(duì)較小的情況下，可將TD3C即期運(yùn)費(fèi)作為替代。TD3C通常使用超大型油輪，可裝載200萬(wàn)桶原油，運(yùn)費(fèi)占貨值的比例偏低，在1%~2%。但有時(shí)，運(yùn)費(fèi)對(duì)原油到岸價(jià)也會(huì)產(chǎn)生較大影響。超大型油輪TD3C即期運(yùn)費(fèi)常用波羅的海交易所發(fā)布的新世界油輪名義運(yùn)費(fèi)指數(shù)（WS，Worldscale）進(jìn)行計(jì)價(jià)。WS的單位是“點(diǎn)”，實(shí)際應(yīng)用中會(huì)將其根據(jù)波羅的海交易所公布的基準(zhǔn)費(fèi)率表?yè)Q算成“美元/桶”。比如，2024年TD3C的基準(zhǔn)費(fèi)率為21.74，3月21日TD3C WS為71.59點(diǎn)，換算公式為（71.59/100）×21.74/7.3=2.13（美元/桶），其中，7.3表示噸桶比。

SC原油期貨交割業(yè)務(wù)中會(huì)收取倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、交割手續(xù)費(fèi)、檢驗(yàn)費(fèi)、港務(wù)費(fèi)、港建費(fèi)、碼頭裝卸費(fèi)等雜費(fèi)。根據(jù)交易所規(guī)定，倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)為0.2元/桶·天，交割手續(xù)費(fèi)為0.05元/桶（交易所有免收交割費(fèi)政策），倉(cāng)庫(kù)定額損耗為0.12%，入庫(kù)方（賣方）和出庫(kù)方（買方）各承擔(dān)0.06%等。為便于計(jì)算，通過與業(yè)界人士交流，我們將雜費(fèi)通過估計(jì)暫且設(shè)定為10元/桶。

合約月份的選取

合約月份的對(duì)應(yīng)問題是測(cè)算SC原油遠(yuǎn)期理論到岸價(jià)的關(guān)鍵點(diǎn)。SC原油期貨合約與Brent、 WTI原油合約在主力合約的分布上有所不同。一般情況下，Brent原油主力合約是近月合約，且是連續(xù)的，主力合約是首行合約，但SC原油主力合約并非首行合約。比如，2024年3月26日，Brent原油主力和首行合約均是2405合約，但SC原油主力合約是2405合約、首行合約是2404合約。

SC原油以迪拜、阿曼等中質(zhì)含硫原油為交割品，由于物流耗時(shí)，自裝船到接貨一般相差1個(gè)月，自裝船到交割（賣貨）一般相差兩個(gè)月。比如，4月阿曼原油運(yùn)出，到達(dá)中國(guó)大體是5月，入庫(kù)生產(chǎn)倉(cāng)單進(jìn)行交割則需到6月。因此，在測(cè)算SC原油遠(yuǎn)期理論到岸價(jià)時(shí)，會(huì)跟隨外盤合約定期。比如，EFS首行2405合約對(duì)應(yīng)SC2406合約接貨價(jià)、對(duì)應(yīng)SC2407合約交割（賣貨）價(jià)。

需要注意，SC原油近期理論到岸價(jià)的測(cè)算相對(duì)困難，主要是對(duì)應(yīng)到Brent相應(yīng)合約月份時(shí)，合約流動(dòng)性已大幅減弱，這就意味著常規(guī)情況下只能通過外盤去倒推內(nèi)盤，測(cè)算的偏差相對(duì)大一些。

收盤價(jià)的時(shí)間對(duì)應(yīng)

國(guó)內(nèi)外交易時(shí)間存在差異，ICE Brent原油和DME阿曼原油的交易時(shí)間是全天，而INE SC原油交易存在時(shí)間間隔，在測(cè)算SC原油遠(yuǎn)期理論到岸價(jià)時(shí)，需要對(duì)時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行統(tǒng)一，便于降低測(cè)算的偏差。然而，這并不簡(jiǎn)單。

若利用北京時(shí)間15:00 SC原油日盤收盤價(jià)的話，則此時(shí)Brent原油仍在交易階段，獲取同等時(shí)段15:00的價(jià)格一方面并非收盤價(jià)而是成交價(jià)，另一方面時(shí)段點(diǎn)的數(shù)據(jù)獲取需要額外付費(fèi)，只能提取到免費(fèi)的前140個(gè)交易日的數(shù)據(jù)。利用夜盤收盤價(jià)也是一樣問題。

為方便測(cè)算且更為接近套利的實(shí)際情況，我們采用SC原油夜盤遠(yuǎn)期理論到岸價(jià)作為測(cè)算標(biāo)的，對(duì)Brent原油選取北京時(shí)間2：30收盤價(jià)（前3秒成交均價(jià)）。在此過程中，需要解決兩個(gè)問題是：其一，Brent原油該時(shí)間段的數(shù)據(jù)提取個(gè)數(shù)有限，僅為140個(gè)，為使得數(shù)據(jù)覆蓋更久，在140個(gè)之后的數(shù)據(jù)采用Brent原油當(dāng)天最終收盤價(jià)進(jìn)行替代，而SC原油繼續(xù)使用夜盤收盤價(jià)；其二，Brent原油在北京時(shí)間2：30的收盤價(jià)日期并非與SC原油夜盤收盤價(jià)日期對(duì)應(yīng)，比如，北京時(shí)間3月25日2：30，SC原油夜盤收盤價(jià)錄得618元/桶，但Brent原油此時(shí)無(wú)數(shù)據(jù)，由于此時(shí)是倫敦時(shí)間3月24日18：30，交易所尚未開始交易。所以，為統(tǒng)一日期和價(jià)格選取，我們?cè)谌狈?shù)據(jù)的情況下用前值進(jìn)行替代，以使得測(cè)算更為接近實(shí)際情況（其他數(shù)據(jù)指標(biāo)也采取該方法）。

C  套利操作具體計(jì)算

SC原油遠(yuǎn)期理論到岸價(jià)=Brent-EFS+OSP+運(yùn)費(fèi)+雜費(fèi)。由于利用夜盤價(jià)對(duì)內(nèi)外盤套利進(jìn)行分析更接近實(shí)際，故將測(cè)算標(biāo)的更改為SC原油夜盤遠(yuǎn)期理論到岸價(jià)。

北京時(shí)間2024年3月22日2：30，Brent原油2405合約收盤價(jià)錄得85.74美元/桶（來(lái)自彭博），EFS2405合約錄得1.42美元/桶（來(lái)自彭博），4月巴士拉輕質(zhì)原油升貼水為-0.6美元/桶（來(lái)自SOMO官方售價(jià)），TD3C即期運(yùn)費(fèi)為2.23美元/桶（來(lái)自克拉克森），人民幣匯率中間價(jià)為7.1004（來(lái)自中國(guó)外匯管理局），SC原油2406合約夜盤收盤價(jià)為624.1元/桶（來(lái)自上期能源），SC原油2407合約夜盤收盤價(jià)為618.1元/桶（來(lái)自上期能源）。

Brent原油擇取北京時(shí)間2：30收盤價(jià)（前3秒成交均價(jià)），5月巴士拉輕質(zhì)原油OSP用4月近似替代，且扣除兩個(gè)API折扣值，TD3C遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)用即期運(yùn)費(fèi)替代，雜費(fèi)假設(shè)為10元/桶，約合1.5美元/桶。

SC原油2406合約夜盤理論到岸價(jià)= （Brent2405合約-EFS2405合約+BasraOSP2404合約-折扣0.4×2+TD3C即期運(yùn)費(fèi)+雜費(fèi)）×人民幣中間價(jià)匯率=（85.74-1.42-0.6-0.8+2.23+1.5）×7.1004=615.2（元/桶）。SC原油2406合約夜盤價(jià)-夜盤理論價(jià)=624.1-615.2=8.9元/桶=1.3（美元/桶），夜盤價(jià)偏離理論價(jià)程度=624.1/615.2-1=1%。SC原油2407合約夜盤價(jià)-SC原油2406合約夜盤理論價(jià)=618.1-615.2=2.9元/桶=0.4（美元/桶）。

以夜盤價(jià)為基準(zhǔn)，SC原油2406合約盤面價(jià)與理論價(jià)差值可以視作5月裝船、6月到港的接貨利潤(rùn)。而SC原油2407合約盤面價(jià)與SC原油2406合約理論價(jià)差值可以視做5月裝船、7月交割的交割（賣貨）利潤(rùn)。盡管SC原油2406合約盤面價(jià)與理論價(jià)偏離程度在1%，基本處于均衡，但若SC原油2406合約盤面價(jià)大幅高于理論價(jià)，則可以通過買入Brent原油2405合約、賣出SC原油2406合約進(jìn)行套利，或者做多EFS。套利交易下，會(huì)將偏高的SC原油盤面價(jià)拉回正常波動(dòng)區(qū)間。同時(shí)，也可以計(jì)算SC原油與Brent原油的價(jià)差。比如，SC原油2406合約與Brent原油2405合約的夜盤價(jià)差=624.1/7.1004-85.74=2.2（美元/桶），SC原油2406合約與Brent原油2405合約的夜盤理論價(jià)差=615.2/7.1004-85.74=0.9（美元/桶）。一般而言，過高的盤面價(jià)差最終會(huì)向理論價(jià)差靠攏。

事實(shí)上，如果M+2月Brent原油價(jià)格低于M+3月SC原油價(jià)格，那么可以通過買入Brent賣出SC進(jìn)行套利，或者做多EFS?？傮w來(lái)看，隨著套利空間的變化，偏高或者偏低的SC以及收窄或者擴(kuò)大的EFS終將回到正常波動(dòng)區(qū)間。