今年以來(lái)，海外流動(dòng)性持續(xù)寬松，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，疊加銅供應(yīng)干擾頻現(xiàn)，需求有AI、新能源等樂(lè)觀(guān)前景預(yù)期，滬銅價(jià)格重心自2023年年末的68000~70000元/噸區(qū)間大幅抬升。5月下旬滬銅價(jià)格沖高至89000元/噸高位，但隨后迅速回落，從宏觀(guān)面和基本面邊際變化來(lái)看，這一波回調(diào)主要兌現(xiàn)相關(guān)驅(qū)動(dòng)減弱。

[短期驅(qū)動(dòng)弱化 價(jià)格顯著回調(diào)]

短期宏觀(guān)利好消化殆盡。一是黏性通脹下流動(dòng)性預(yù)期被重新定價(jià)。美國(guó)通脹表現(xiàn)出典型的黏性較強(qiáng)、回落不流暢的特征，考慮到美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)降息落地顯著延后。從6月FOMC會(huì)議來(lái)看，最新公布的“點(diǎn)陣圖”顯示，美聯(lián)儲(chǔ)決策者將今年降息次數(shù)的中位數(shù)預(yù)期從3月的3次降至僅有1次。換句話(huà)說(shuō)，9月能否降息亦存在不確定性。

圖為銅境內(nèi)庫(kù)存（社庫(kù)+保稅）（單位：萬(wàn)噸）

二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性階段性有承壓可能。根據(jù)芝加哥聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)測(cè)算，美國(guó)超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)在2024年上半年消耗殆盡，此前美國(guó)超額儲(chǔ)蓄一直是美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的重要支撐，失去這部分支撐后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性可能加速衰減。市場(chǎng)有可能階段性處于美國(guó)經(jīng)濟(jì)是“軟著陸”還是“不著陸”的預(yù)期搖擺之中。

三是短期國(guó)內(nèi)或面臨“政策真空期”。今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策是宏觀(guān)面樂(lè)觀(guān)預(yù)期的重要支撐。對(duì)銅而言，中國(guó)是全球最大的銅消費(fèi)國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期對(duì)銅價(jià)格影響較大。5月下旬銅價(jià)走強(qiáng)，利好政策是重要支撐。4月30日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議釋放了兩大備受市場(chǎng)關(guān)注的積極信號(hào)。5月9日開(kāi)始，西安、杭州等多個(gè)城市陸續(xù)宣布全面取消限購(gòu)，進(jìn)一步落實(shí)會(huì)議要求。5月17日地產(chǎn)優(yōu)化政策落地。而6月以及7月上旬可能進(jìn)入重要的政策觀(guān)察期。

四是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率相對(duì)溫和。5月制造業(yè)、非制造業(yè)PMI環(huán)比均有下行，制造業(yè)回落至收縮區(qū)間，其中需求回落幅度超過(guò)生產(chǎn)端。

現(xiàn)貨支撐全面落空。首先，COMEX擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)緩和。COMEX市場(chǎng)中、俄兩國(guó)品牌無(wú)法交割，短期虛實(shí)比沖高引發(fā)擠倉(cāng)行情，但目前從其與LME價(jià)差、月差看，擠倉(cāng)情緒已經(jīng)平息。但需要注意的是，中期美國(guó)電解銅進(jìn)口仍存隱憂(yōu)。除巴拿馬運(yùn)力不暢外，美國(guó)銅進(jìn)口依賴(lài)智利，占比接近七成。今年智利有出口銅礦增加、粗銅減少的跡象。

其次，6月至7月上旬去庫(kù)預(yù)期有限。市場(chǎng)此前上漲的驅(qū)動(dòng)源自原料的限制，但今年上半年以來(lái)，原料限制遲遲未能兌現(xiàn)為供應(yīng)的減少。國(guó)內(nèi)電解銅月度產(chǎn)量持續(xù)處于99萬(wàn)~100萬(wàn)噸，原料缺口主要由供應(yīng)寬松的再生原料補(bǔ)充。從目前冶煉廠(chǎng)的再生原料庫(kù)存來(lái)看，寬松格局預(yù)計(jì)至少延續(xù)至7月上旬。

最后，下游復(fù)蘇斜率偏弱。5月銅價(jià)上漲后，終端消費(fèi)增速環(huán)比走弱。前期增速較高的光伏裝機(jī)、新能源汽車(chē)、空調(diào)等領(lǐng)域增速有所放緩。進(jìn)入6月，雖然銅價(jià)絕對(duì)水平回落，產(chǎn)業(yè)剛需采購(gòu)顯現(xiàn)，但終端好轉(zhuǎn)偏慢。如果銅價(jià)回落幅度有限，那么6月消費(fèi)好轉(zhuǎn)預(yù)期有限。

前期市場(chǎng)交易原料限制邏輯已經(jīng)較長(zhǎng)時(shí)間，新的價(jià)格上行驅(qū)動(dòng)暫時(shí)還未形成。如果全球庫(kù)存持續(xù)去化乏力，疊加宏觀(guān)面降息預(yù)期反復(fù)，價(jià)格有回調(diào)壓力。

[四重因素力挺 中期驅(qū)動(dòng)向上]

筆者認(rèn)為，中期價(jià)格驅(qū)動(dòng)依舊向上。一是宏觀(guān)寬松的流動(dòng)性環(huán)境尚未改變。從金融條件指數(shù)來(lái)看，5月下旬至6月上旬流動(dòng)性進(jìn)一步寬松?，F(xiàn)在并不是美債、美股以及美元等資產(chǎn)較好的配置節(jié)點(diǎn)，黃金和以銅為代表的有色金屬在降息前夕作為抵御通脹、防范風(fēng)險(xiǎn)的配置標(biāo)的的邏輯仍然清晰。只要流動(dòng)性不發(fā)生轉(zhuǎn)向，資金仍然會(huì)在各類(lèi)資產(chǎn)中選擇黃金與銅作為配置標(biāo)的。

二是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性較高。國(guó)內(nèi)宏觀(guān)政策有所加碼，地產(chǎn)方面，自5月17日地產(chǎn)政策“組合拳”出臺(tái)以來(lái)，市場(chǎng)已經(jīng)有企穩(wěn)筑底的跡象；專(zhuān)項(xiàng)債方面，上半年財(cái)政支出發(fā)力偏弱，下半年政策發(fā)力有一定空間。

三是銅原料緊張短期難以解決。巴拿馬Cobre銅礦停產(chǎn)，目前在基準(zhǔn)假設(shè)下，預(yù)計(jì)巴拿馬銅礦復(fù)產(chǎn)時(shí)間在2025年二季度末或三季度。從原料平衡來(lái)看，2024年下半年、2025年上半年原料緊缺將較為突出。

再生原料方面，一季度約有10萬(wàn)噸的進(jìn)口原料進(jìn)入冶煉環(huán)節(jié)，二季度這一數(shù)值飆升至20萬(wàn)噸左右。但從供需來(lái)看，隨著價(jià)格見(jiàn)頂回落，再生原料供應(yīng)面臨大幅收緊的風(fēng)險(xiǎn)。

圖為銅境外庫(kù)存（LME+COMEX）（單位：萬(wàn)噸）

但原料的需求預(yù)計(jì)進(jìn)入到高增長(zhǎng)階段。2024—2025年是國(guó)內(nèi)冶煉增長(zhǎng)高峰階段，有100萬(wàn)~120萬(wàn)噸冶煉產(chǎn)能增量預(yù)期。5月29日國(guó)務(wù)院印發(fā)《2024—2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》，在有色金屬中，電解鋁單噸能耗及總耗電量最高，節(jié)能降碳?jí)毫^大，銅、鋅次之。方案針對(duì)銅冶煉產(chǎn)能的管控措施主要有：優(yōu)化有色金屬產(chǎn)能布局，從嚴(yán)控制銅冶煉新增產(chǎn)能，大力發(fā)展再生金屬產(chǎn)業(yè)，至2025年年底，再生金屬供應(yīng)比例需達(dá)24%；推進(jìn)有色金屬行業(yè)節(jié)能降碳改造，至2025年年底，銅冶煉能效標(biāo)桿水平以上占比需達(dá)50%以上。但目前行動(dòng)方案細(xì)則尚待明確，雖然遠(yuǎn)期對(duì)銅冶煉存在能耗管控限制，但考慮到以降碳為主要目的，銅能耗偏低，預(yù)計(jì)對(duì)現(xiàn)有新增冶煉產(chǎn)能影響有限。

進(jìn)入6月，臨近冶煉廠(chǎng)與海外礦山的年中TC談判。根據(jù)報(bào)道，此前海外礦山對(duì)日本煉廠(chǎng)的TC報(bào)價(jià)約為10美元，兩者未能達(dá)成一致。目前國(guó)內(nèi)冶煉廠(chǎng)與海外礦山的年中談判也在膠著進(jìn)行中，市場(chǎng)對(duì)原料矛盾的關(guān)注度可能提升。

此外，原料短缺在四季度有加劇的可能。今年原料本身供應(yīng)就不足，下半年海外將有煉廠(chǎng)集中投產(chǎn)，主要有自由港在印尼的兩家煉廠(chǎng)，還有紫金集團(tuán)在非洲一家煉廠(chǎng)，這三家煉廠(chǎng)都在礦山附近，因此原料有保障。換句話(huà)說(shuō)，能進(jìn)一步流入國(guó)內(nèi)的銅精礦量級(jí)可能進(jìn)一步被擠占，在基準(zhǔn)假設(shè)下，我們將在三季度看到國(guó)內(nèi)冶煉廠(chǎng)環(huán)比減產(chǎn)，四季度看到國(guó)內(nèi)冶煉廠(chǎng)同比減產(chǎn)。

四是產(chǎn)業(yè)庫(kù)存較低，支撐剛需采購(gòu)。從產(chǎn)業(yè)調(diào)研反饋來(lái)，4月、5月產(chǎn)業(yè)逐月去庫(kù)，這一情況在表觀(guān)消費(fèi)增速與終端消費(fèi)增速的差異上可以得到驗(yàn)證。4月價(jià)格上漲后，表觀(guān)消費(fèi)持續(xù)不及終端消費(fèi)，考慮到再生銅桿開(kāi)工率不高，預(yù)計(jì)由產(chǎn)業(yè)去庫(kù)導(dǎo)致。電解銅去庫(kù)后，預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)剛需對(duì)價(jià)格較為敏感，采買(mǎi)意愿增強(qiáng)。

再生產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了較為明顯的去庫(kù)。在今年5月中旬的湖北調(diào)研中，部分利廢企業(yè)表示，目前原料、成品庫(kù)存都處于極低水平，且上游貿(mào)易商也主動(dòng)去庫(kù)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。雖然絕對(duì)價(jià)格仍處于高位，但單日價(jià)格回落后，收貨難度已經(jīng)提升。

[挑戰(zhàn)前高可期 產(chǎn)業(yè)擇機(jī)備庫(kù)]

綜上來(lái)看，短期宏觀(guān)利多兌現(xiàn)，現(xiàn)貨支撐落空，去庫(kù)預(yù)期有限，預(yù)計(jì)回調(diào)延續(xù)。但考慮到年中TC談判將至，原料供需矛盾有被放大的可能，疊加產(chǎn)業(yè)庫(kù)存偏低，消費(fèi)彈性大，因此價(jià)格回調(diào)空間有限。從價(jià)格運(yùn)行邏輯來(lái)看，今年下半年的現(xiàn)貨支撐較上半年會(huì)更強(qiáng)，考慮到原料緊缺的節(jié)奏問(wèn)題，上漲趨勢(shì)難言終結(jié)。這一點(diǎn)從持倉(cāng)指標(biāo)也能看出，滬銅合約持倉(cāng)自63萬(wàn)回落近7萬(wàn)手，至56萬(wàn)手附近，但從歷史數(shù)據(jù)看，仍在高位。去庫(kù)預(yù)期支撐、原料支撐還在，疊加流動(dòng)性尚未收緊，多頭行情僅是階段性休整，而非“鳴金收兵”，以此看年內(nèi)價(jià)格重回86000元/噸上方是大概率事件，因此建議關(guān)注79500元/噸附近支撐以及入場(chǎng)時(shí)機(jī)。

圖為滬銅連一減連二（單位：元/噸）

但對(duì)產(chǎn)業(yè)采購(gòu)而言，不應(yīng)過(guò)度投機(jī)。目前持倉(cāng)處于高位，持倉(cāng)變化加大了價(jià)格的波動(dòng)幅度。針對(duì)下半年的訂單，建議企業(yè)戰(zhàn)略采購(gòu)可以考慮80000元/噸附近擇機(jī)入場(chǎng)。

從未來(lái)1至2年的長(zhǎng)周期來(lái)看，銅價(jià)或處于高位震蕩階段，而非單邊上行，主因是當(dāng)前的供需缺口或不能維持。需求端，目前新能源滲透率已經(jīng)較高，進(jìn)一步提升的節(jié)奏將有所放緩，全球銅消費(fèi)增速穩(wěn)定在4%以上的基礎(chǔ)并不牢固，本輪周期向上看到91000元/噸附近。