6月以來(lái)，貴金屬市場(chǎng)波動(dòng)率增加，并且在美元指數(shù)持續(xù)偏強(qiáng)運(yùn)行之下，CFTC商業(yè)凈多持倉(cāng)量下行，COMEX黃金非商業(yè)多頭凈持倉(cāng)下滑至233926手，COMEX白銀非商業(yè)多頭凈持倉(cāng)下滑至51692手， 部分多頭出現(xiàn)階段性止盈的行為。截至6月16日，倫敦金收于2332.3美元/盎司，倫敦銀收于29.62美元/盎司，較5月的高點(diǎn)明顯回落。近期宏觀數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，歐央行、美聯(lián)儲(chǔ)利率決議先后出臺(tái)，前期支撐貴金屬多頭持續(xù)買(mǎi)入的央行購(gòu)金這一指標(biāo)也出現(xiàn)偏空信號(hào)，貴金屬市場(chǎng)聚焦于央行的購(gòu)金行為的變化與美歐央行的表態(tài)。

央行購(gòu)金行為分化

近期，中國(guó)央行購(gòu)金行為放緩，黃金儲(chǔ)備在4月增加了不到2噸，達(dá)到2264噸，這是自2022年11月恢復(fù)報(bào)告以來(lái)最低的月度增幅，遠(yuǎn)低于此前18噸的月均增幅。隨后中國(guó)央行更是在5月暫停了購(gòu)金行為。但從全球范圍內(nèi)來(lái)看，其余國(guó)家央行購(gòu)金行為持續(xù)，接替中國(guó)央行發(fā)力，其中共有8個(gè)國(guó)家央行在4月增加了至少1噸的黃金儲(chǔ)備。土耳其央行是最大的買(mǎi)家，官方儲(chǔ)備增加了8噸。經(jīng)過(guò)連續(xù)11個(gè)月的購(gòu)買(mǎi)，該央行今年迄今的凈購(gòu)買(mǎi)量達(dá)到38噸，官方黃金持有量達(dá)到578噸。其他主要買(mǎi)家包括哈薩克斯坦、印度、波蘭、新加坡、俄羅斯中央銀行等。本輪央行的持續(xù)性購(gòu)金行為是影響黃金的重要邊際定價(jià)因素。自2020以來(lái)，為滿足去美元化以及多資產(chǎn)配置需求，全球范圍內(nèi)的以發(fā)展中國(guó)家為首的央行接連增持黃金。我們認(rèn)為央行購(gòu)金背后的動(dòng)力并未消失，中國(guó)央行放緩購(gòu)金是因?yàn)辄S金價(jià)格的漲幅已達(dá)歷史高位，為了控制成本調(diào)整了增持黃金的節(jié)奏，并非本輪國(guó)內(nèi)央行以及全球其他國(guó)家央行增持黃金的終點(diǎn)。

歐美貨幣政策影響

歐元區(qū)方面，作為歐元區(qū)20個(gè)成員國(guó)的中央銀行，歐洲央行的貨幣政策對(duì)整個(gè)歐洲經(jīng)濟(jì)以及全球金融市場(chǎng)具有深遠(yuǎn)的影響。本月與市場(chǎng)普遍預(yù)期的一致，歐洲央行進(jìn)行了第一次降息。第一是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟，信貸壓力大，歐央行有降息需求。歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)動(dòng)能不足，歐元區(qū)GDP增速?gòu)?022年四季度的1.9%一路下降至2023年四季度的0.1%，2024年一季度雖然回升至0.4%，但主要分項(xiàng)仍然低迷。同時(shí)，高利率對(duì)私人部門(mén)的財(cái)務(wù)預(yù)期造成壓力。2023年9月至今，歐洲央行的主要利率，包括再融資利率、邊際貸款利率和存款便利利率一直處于4.50%、4.75%和4.00%的高位，高利率導(dǎo)致歐洲私人部門(mén)付息壓力大，企業(yè)和居民信貸疲軟。

第二是通脹壓力緩解給降息提供條件。歐央行的政策目標(biāo)是維持歐元區(qū)物價(jià)穩(wěn)定，即將同比增速控制在接近或低于2%水平。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，俄烏沖突導(dǎo)致歐洲能源和糧食價(jià)格持續(xù)上漲，隨后各行業(yè)成本以及通貨膨脹率一路攀升，歐元區(qū)的整體HICP同比數(shù)據(jù)在2022年10月達(dá)到10.6%的高點(diǎn)。隨著歐央行加息以及能源價(jià)格逐漸回落，歐元區(qū)通脹也有所回落，2024年4月通脹率為2.4%，核心通脹從2023年6月開(kāi)始下降至2024年4月的2.7%。歐央行4月議息會(huì)議中，拉加德表示不會(huì)等到所有指標(biāo)均達(dá)到2%才開(kāi)啟降息，因此歐元區(qū)通脹的下行為降息提供了條件。

美國(guó)方面，美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)相較于市場(chǎng)預(yù)期的更為鷹派。美國(guó)5月CPI同比上漲3.3%，核心 CPI同比上漲3.4%；CPI環(huán)比持平，核心CPI環(huán)比上漲0.2%。整體而言，本次美國(guó)通脹數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期。但在CPI數(shù)據(jù)公布當(dāng)晚的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率維持在5.25%~5.50%不變。點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)后續(xù)降息路徑的預(yù)測(cè)為2024年降息1次，2025 年降息 4次，同時(shí)中性利率上調(diào)至2.8%。在隨后進(jìn)行的記者會(huì)上，鮑威爾強(qiáng)調(diào)住房通脹下行緩慢，數(shù)據(jù)依然偏高，并且較高的工資增速導(dǎo)致部分非住房核心服務(wù)通脹持續(xù)高位。此外，對(duì)中性利率的評(píng)價(jià)上，鮑威爾認(rèn)為中性利率是一個(gè)長(zhǎng)期的均衡概念，在短期可能并不可靠，不過(guò)還是認(rèn)為中性利率較疫情前的低利率水平有所抬升。結(jié)合6月公布的點(diǎn)陣圖，我們認(rèn)為2024年僅降息1次為大概率事件，對(duì)年內(nèi)降息的博弈將暫告一段落。后續(xù)宏觀展望上，我們認(rèn)為有兩條主線值得注意：一是經(jīng)濟(jì)上關(guān)注4月開(kāi)始的美國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性放緩是否持續(xù)，二是通脹上關(guān)注近期核心商品快速下行的脈沖何時(shí)衰減。

繼續(xù)上沖動(dòng)能不足

眼下歐央行開(kāi)啟降息，歐央行行長(zhǎng)拉加德表示，隨著能源危機(jī)和供應(yīng)鏈瓶頸的影響逐漸消退，歐央行非常有信心已經(jīng)控制住了通脹，但是歐央行全年降息路徑可能仍然存在不確定性。一方面，歷史上除了歐債危機(jī)時(shí)期，歐央行的貨幣政策周期基本落后于美聯(lián)儲(chǔ)。而本輪降息周期中因歐洲央行急于應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力率先降息，而不愿意擴(kuò)大美歐利差導(dǎo)致資金外流的問(wèn)題將限制今年歐央行降息空間。另一方面，工資通脹的黏性和伊以沖突可能導(dǎo)致的再通脹風(fēng)險(xiǎn)，為歐央行后續(xù)的降息空間增加不確定性。歐央行管委、德國(guó)央行行長(zhǎng)納格爾近期表示，即使通脹正在向目標(biāo)靠攏，歐央行也不一定要在7月再次降息。目前市場(chǎng)對(duì)歐央行全年降息定價(jià)為2至3次。

歐央行近期的降息行為奠定了6月以來(lái)美元指數(shù)走強(qiáng)的基礎(chǔ)。美元指數(shù)的構(gòu)成中，歐元占比最高，近58%，歐央行先于美國(guó)降息，美德國(guó)債利差趨于走擴(kuò)，將支撐美元指數(shù)繼續(xù)走強(qiáng)。而今年年初以來(lái)， 貴金屬市場(chǎng)階段性出現(xiàn)美元指數(shù)與黃金同漲的格局，筆者認(rèn)為背后的原因有二：一是各國(guó)央行大量增持黃金，成為黃金定價(jià)的重要因素，因而出現(xiàn)黃金與美元指數(shù)按照各自基本面運(yùn)行的局面，黃金與美元負(fù)相關(guān)性階段性失效；二是地緣政治局勢(shì)的動(dòng)蕩以及經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性上升，黃金成為投資者優(yōu)先選擇的避險(xiǎn)資產(chǎn)，因而走出獨(dú)立行情。而近期中國(guó)央行購(gòu)金放緩或影響市場(chǎng)情緒，使得黃金與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)性回歸，基于我們對(duì)美元指數(shù)仍然有較強(qiáng)支撐的判斷，黃金價(jià)格在此影響下繼續(xù)上沖動(dòng)能不足，預(yù)期在高位區(qū)間內(nèi)震蕩偏弱運(yùn)行。