6月以來，貴金屬市場波動率增加，并且在美元指數持續(xù)偏強運行之下，CFTC商業(yè)凈多持倉量下行，COMEX黃金非商業(yè)多頭凈持倉下滑至233926手，COMEX白銀非商業(yè)多頭凈持倉下滑至51692手， 部分多頭出現階段性止盈的行為。截至6月16日，倫敦金收于2332.3美元/盎司，倫敦銀收于29.62美元/盎司，較5月的高點明顯回落。近期宏觀數據陸續(xù)公布，歐央行、美聯儲利率決議先后出臺，前期支撐貴金屬多頭持續(xù)買入的央行購金這一指標也出現偏空信號，貴金屬市場聚焦于央行的購金行為的變化與美歐央行的表態(tài)。

央行購金行為分化

近期，中國央行購金行為放緩，黃金儲備在4月增加了不到2噸，達到2264噸，這是自2022年11月恢復報告以來最低的月度增幅，遠低于此前18噸的月均增幅。隨后中國央行更是在5月暫停了購金行為。但從全球范圍內來看，其余國家央行購金行為持續(xù)，接替中國央行發(fā)力，其中共有8個國家央行在4月增加了至少1噸的黃金儲備。土耳其央行是最大的買家，官方儲備增加了8噸。經過連續(xù)11個月的購買，該央行今年迄今的凈購買量達到38噸，官方黃金持有量達到578噸。其他主要買家包括哈薩克斯坦、印度、波蘭、新加坡、俄羅斯中央銀行等。本輪央行的持續(xù)性購金行為是影響黃金的重要邊際定價因素。自2020以來，為滿足去美元化以及多資產配置需求，全球范圍內的以發(fā)展中國家為首的央行接連增持黃金。我們認為央行購金背后的動力并未消失，中國央行放緩購金是因為黃金價格的漲幅已達歷史高位，為了控制成本調整了增持黃金的節(jié)奏，并非本輪國內央行以及全球其他國家央行增持黃金的終點。

歐美貨幣政策影響

歐元區(qū)方面，作為歐元區(qū)20個成員國的中央銀行，歐洲央行的貨幣政策對整個歐洲經濟以及全球金融市場具有深遠的影響。本月與市場普遍預期的一致，歐洲央行進行了第一次降息。第一是歐元區(qū)經濟增長疲軟，信貸壓力大，歐央行有降息需求。歐元區(qū)GDP增長動能不足，歐元區(qū)GDP增速從2022年四季度的1.9%一路下降至2023年四季度的0.1%，2024年一季度雖然回升至0.4%，但主要分項仍然低迷。同時，高利率對私人部門的財務預期造成壓力。2023年9月至今，歐洲央行的主要利率，包括再融資利率、邊際貸款利率和存款便利利率一直處于4.50%、4.75%和4.00%的高位，高利率導致歐洲私人部門付息壓力大，企業(yè)和居民信貸疲軟。

第二是通脹壓力緩解給降息提供條件。歐央行的政策目標是維持歐元區(qū)物價穩(wěn)定，即將同比增速控制在接近或低于2%水平。從數據上來看，俄烏沖突導致歐洲能源和糧食價格持續(xù)上漲，隨后各行業(yè)成本以及通貨膨脹率一路攀升，歐元區(qū)的整體HICP同比數據在2022年10月達到10.6%的高點。隨著歐央行加息以及能源價格逐漸回落，歐元區(qū)通脹也有所回落，2024年4月通脹率為2.4%，核心通脹從2023年6月開始下降至2024年4月的2.7%。歐央行4月議息會議中，拉加德表示不會等到所有指標均達到2%才開啟降息，因此歐元區(qū)通脹的下行為降息提供了條件。

美國方面，美聯儲表態(tài)相較于市場預期的更為鷹派。美國5月CPI同比上漲3.3%，核心 CPI同比上漲3.4%；CPI環(huán)比持平，核心CPI環(huán)比上漲0.2%。整體而言，本次美國通脹數據低于市場預期。但在CPI數據公布當晚的FOMC會議上，美聯儲將聯邦基金利率維持在5.25%~5.50%不變。點陣圖顯示，美聯儲對后續(xù)降息路徑的預測為2024年降息1次，2025 年降息 4次，同時中性利率上調至2.8%。在隨后進行的記者會上，鮑威爾強調住房通脹下行緩慢，數據依然偏高，并且較高的工資增速導致部分非住房核心服務通脹持續(xù)高位。此外，對中性利率的評價上，鮑威爾認為中性利率是一個長期的均衡概念，在短期可能并不可靠，不過還是認為中性利率較疫情前的低利率水平有所抬升。結合6月公布的點陣圖，我們認為2024年僅降息1次為大概率事件，對年內降息的博弈將暫告一段落。后續(xù)宏觀展望上，我們認為有兩條主線值得注意：一是經濟上關注4月開始的美國經濟的結構性放緩是否持續(xù)，二是通脹上關注近期核心商品快速下行的脈沖何時衰減。

繼續(xù)上沖動能不足

眼下歐央行開啟降息，歐央行行長拉加德表示，隨著能源危機和供應鏈瓶頸的影響逐漸消退，歐央行非常有信心已經控制住了通脹，但是歐央行全年降息路徑可能仍然存在不確定性。一方面，歷史上除了歐債危機時期，歐央行的貨幣政策周期基本落后于美聯儲。而本輪降息周期中因歐洲央行急于應對經濟增長壓力率先降息，而不愿意擴大美歐利差導致資金外流的問題將限制今年歐央行降息空間。另一方面，工資通脹的黏性和伊以沖突可能導致的再通脹風險，為歐央行后續(xù)的降息空間增加不確定性。歐央行管委、德國央行行長納格爾近期表示，即使通脹正在向目標靠攏，歐央行也不一定要在7月再次降息。目前市場對歐央行全年降息定價為2至3次。

歐央行近期的降息行為奠定了6月以來美元指數走強的基礎。美元指數的構成中，歐元占比最高，近58%，歐央行先于美國降息，美德國債利差趨于走擴，將支撐美元指數繼續(xù)走強。而今年年初以來， 貴金屬市場階段性出現美元指數與黃金同漲的格局，筆者認為背后的原因有二：一是各國央行大量增持黃金，成為黃金定價的重要因素，因而出現黃金與美元指數按照各自基本面運行的局面，黃金與美元負相關性階段性失效；二是地緣政治局勢的動蕩以及經濟不穩(wěn)定性上升，黃金成為投資者優(yōu)先選擇的避險資產，因而走出獨立行情。而近期中國央行購金放緩或影響市場情緒，使得黃金與美元指數的負相關性回歸，基于我們對美元指數仍然有較強支撐的判斷，黃金價格在此影響下繼續(xù)上沖動能不足，預期在高位區(qū)間內震蕩偏弱運行。