5月末以來，期債價(jià)格再度走出對(duì)勾形。5月最后一周，上海房地產(chǎn)政策落地，同時(shí)央行加大OMO投放以應(yīng)對(duì)跨月，市場判斷短期利空出盡且資金面有所保障，于是10年期和30年期國債活躍券收益率分別下探至2.29%和2.51%。隨后，央行再度發(fā)聲，市場因此迅速回調(diào)，10年期和30年期活躍券收益率在兩個(gè)交易日內(nèi)分別反彈了5bp和7bp。

5月31日收盤后，市場重新對(duì)央行賣債的可能性和十債收益率區(qū)間進(jìn)行了評(píng)估，并在周一開盤后重新回歸多頭主導(dǎo)，不過波動(dòng)率明顯下降，收益率也在下行過程中逐漸收斂。在日內(nèi)波動(dòng)率不足1bp的當(dāng)下，國債市場陷入了一種僵持狀態(tài)：短期不論從基本面還是資金面來看，利率都暫不具備上行的基礎(chǔ)。但利率再向下或又將面臨央行的“鞭策”，因此，能否找到新的驅(qū)動(dòng)是判斷未來行情走勢的關(guān)鍵。

2024年4月30日，中共中央政治局召開會(huì)議，明確了房地產(chǎn)市場新發(fā)展、新質(zhì)生產(chǎn)力，以及大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新三條寬信用主線。同時(shí)，我們也看到，今年以來信用債市場非?；馃幔I入信用債作為支持實(shí)體企業(yè)融資的直接途徑，成為越來越多市場機(jī)構(gòu)的共識(shí)。而為了與寬信用的基調(diào)形成配合，預(yù)計(jì)新一輪的寬貨幣政策也在醞釀之中，并將對(duì)債市產(chǎn)生顯著影響。中央政治局會(huì)議提到 “要靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具”，明確了降準(zhǔn)降息作為現(xiàn)階段貨幣政策基準(zhǔn)調(diào)控工具的地位。筆者將重點(diǎn)討論中短期降準(zhǔn)降息的落地概率及可能的時(shí)間順序。

降準(zhǔn)方面，近期嚴(yán)查“手工補(bǔ)息”使得存款搬家再度加速，銀行和非銀資金分層現(xiàn)象正在快速消退。央行公布的4月人民幣存款“縮水”3.92萬億元；而根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)，4月我國理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模環(huán)比增長近3萬億元。一增一減之下，非銀資金面更為寬松，銀行被“抽水”后資金轉(zhuǎn)緊。同時(shí)，在金融數(shù)據(jù)“擠水分”的趨勢下，銀行沖票據(jù)的操作也將受到一定約束，票據(jù)利率近兩周的上行也在一定程度上佐證了這一點(diǎn)。在負(fù)債端逐步收縮的背景下，銀行要增加信貸投放則將對(duì)超儲(chǔ)進(jìn)行消耗，故降準(zhǔn)的必要性凸顯。此外，今年上半年地方債發(fā)行融資進(jìn)度明顯偏慢，在國債維持上半年平均融資速度的情況下，下半年地方債要完成3.9萬億元的新增規(guī)模，其發(fā)行勢必加速，屆時(shí)降準(zhǔn)帶來的增量資金也有助于應(yīng)對(duì)潛在的資金壓力。目前來看，6月資金壓力并不大，央行可能最早在6月底或7月進(jìn)行降準(zhǔn)操作，以應(yīng)對(duì)跨半年的資金需求，并配合新增債券凈融資規(guī)模的擴(kuò)大。

降息方面，其長期邏輯并未發(fā)生明顯變化，當(dāng)前需求持續(xù)偏弱的基本面需要低利率的環(huán)境，且近期房貸利率下調(diào)，以及“手工補(bǔ)息”被禁，說明當(dāng)前廣譜利率仍處在下行通道中，繼續(xù)降息仍是趨勢。就MLF利率而言，其對(duì)比存單等利率已明顯偏高，使得MLF需求下降，連續(xù)數(shù)月縮量或等量續(xù)作也意味著若MLF利率與市場利率長期脫節(jié)，其政策利率引導(dǎo)作用將有所削弱；而MLF利率下調(diào)后，LPR和逆回購利率有望跟隨下調(diào)，能夠進(jìn)一步降低實(shí)體和金融機(jī)構(gòu)的融資成本。

不過短期而言，降息仍然面臨多方面的阻力：一方面，雖然加拿大和歐洲央行均開啟了降息操作，但6月FMOC公布的點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)或在2024年底降息一次，這意味著若我國在三季度進(jìn)行降息操作，中美利差或高位上行，匯率回調(diào)壓力加大，匯率調(diào)控的成本也將增加。盡管點(diǎn)陣圖顯示2025年美聯(lián)儲(chǔ)或降息4次，但其仍依賴于美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和去通脹效果，具有較大的不確定性。另一方面，當(dāng)前國債市場交易火熱，降息或打開收益率進(jìn)一步下行空間。筆者認(rèn)為，短期MLF降息的概率更小，相比而言，新一輪存款利率下調(diào)或率先落地。當(dāng)前市場對(duì)于6月即將到來的MLF操作仍抱有一定期待，基于以上判斷，降息落空時(shí)市場或發(fā)生小幅調(diào)整。

除了降準(zhǔn)降息，此前關(guān)于央行下場購買國債的討論也頗受關(guān)注。近期央行在回復(fù)相關(guān)詢問時(shí)稱“高度關(guān)注當(dāng)前債券市場變化及潛在風(fēng)險(xiǎn)，必要時(shí)會(huì)進(jìn)行賣出低風(fēng)險(xiǎn)債券包括國債操作”，暗示了總量層面的貨幣政策手段或仍以降準(zhǔn)降息為主。

從政策本質(zhì)來看，降準(zhǔn)向銀行提供了更充裕的零成本資金，是信貸的供給側(cè)刺激；而降息則是下調(diào)了實(shí)體融資的成本，是信貸的需求側(cè)刺激。

綜合分析，我們認(rèn)為，央行或最早在6月底或7月進(jìn)行降準(zhǔn)，而降準(zhǔn)后銀行也可以通過降低LPR加點(diǎn)幅度等方式來降低貸款利率，完成貸款投放目標(biāo)，并通過新一輪存款利率下調(diào)來緩解凈息差的壓力。隨后，央行可以在下半年繼續(xù)觀察海外經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策動(dòng)向和國內(nèi)利率市場走勢，擇時(shí)進(jìn)行降息操作。因此，中短端對(duì)比長端國債盈虧比更具優(yōu)勢：基準(zhǔn)情況下，中短端既能夠在降準(zhǔn)中獲益，也無需擔(dān)心央行的操作；若MLF降息較快落地，其也能夠在逆回購利率的跟隨下調(diào)中獲利；若基本面出現(xiàn)明顯改觀，中短端受到的影響將更小。