5月以來(lái)，債市多空因素交織，10年期國(guó)債收益率圍繞2.28%~2.32%窄幅震蕩，10年國(guó)債期貨和30年國(guó)債期貨主力合約日內(nèi)波動(dòng)明顯減弱。同時(shí)，得益于資金面寬松，中短久期債券表現(xiàn)亮眼，帶動(dòng)收益率曲線進(jìn)一步陡峭化。

圖為國(guó)債期限利差走勢(shì)

回顧近期債券走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)，行情出現(xiàn)分化，主要表現(xiàn)為長(zhǎng)債和超長(zhǎng)債表現(xiàn)不及中短債。究其原因，央行自4月開(kāi)始多次“喊話”長(zhǎng)端利率。5月30日，央行表示，高度關(guān)注當(dāng)前債券市場(chǎng)變化及潛在風(fēng)險(xiǎn)，必要時(shí)會(huì)進(jìn)行賣(mài)出低風(fēng)險(xiǎn)債券包括國(guó)債的操作。當(dāng)日尾盤(pán)，10年期和10年期活躍國(guó)債收益率均上行2BP，分別至2.30%和2.54%。

相比長(zhǎng)債和超長(zhǎng)債，中短債在寬松的資金面環(huán)境下表現(xiàn)較為亮眼。自商業(yè)銀行手工補(bǔ)息完成整改后，大量對(duì)公客戶的閑置資金從銀行體系流出，比價(jià)效應(yīng)下，部分資金流入理財(cái)和貨幣基金等非銀機(jī)構(gòu)，使得銀行和非銀流動(dòng)性分化。央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，4月，存款總額減少3.9萬(wàn)億元，降幅為1.3%，創(chuàng)單月銀行存款最大流出規(guī)模。從資金流向來(lái)看，大部分資金流向理財(cái)產(chǎn)品，4月理財(cái)產(chǎn)品余額增加2.95萬(wàn)億元，其中固定收益類資產(chǎn)增幅最大。為應(yīng)對(duì)負(fù)債缺口，商業(yè)銀行增加同業(yè)存單凈融資，導(dǎo)致同業(yè)存單利率與銀行間資金利率背離。而得益于資金來(lái)源的增加，非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性充裕，帶動(dòng)短端利率走低。此外，欠配壓力的加重導(dǎo)致理財(cái)和貨幣基金加速配置短債和信用債，短債受益于流動(dòng)性和配置力量的雙重利好明顯走強(qiáng)。6月初，銀行間隔夜回購(gòu)加權(quán)平均利率一度下跌至1.6%，2年期和5年期國(guó)債期貨均創(chuàng)出歷史新高。

圖為2年期國(guó)債期貨主力合約日線走勢(shì)

但值得注意的是，在6月季度考核壓力下，理財(cái)資金或再度回流銀行體系。盡管金融增加值核算方式已經(jīng)變化，不再掛鉤存貸款增速，銀行的沖規(guī)模訴求降低，但季節(jié)性的資金壓力仍會(huì)帶來(lái)一定影響?？缂举Y金是否投放以及何時(shí)投放存在不確定性，可能制約短債收益率下行空間。而對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注的降息問(wèn)題，短期內(nèi)落地的可能性也不大。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，5月，制造業(yè)PMI重回榮枯線下方、非制造業(yè)PMI受建筑業(yè)拖累有所下滑。不過(guò)，5月中下旬以來(lái)，積極因素增加，房地產(chǎn)優(yōu)化政策不斷加碼、特別國(guó)債開(kāi)始發(fā)行、新增專項(xiàng)債發(fā)行加速，后續(xù)社會(huì)融資需求有望改善。此外，5月，CPI同比上漲0.3%，PPI同比降幅收窄，整體略好于預(yù)期，意味著降息的必要性不強(qiáng)。外部環(huán)境方面，6月初，加拿大央行和歐洲央行開(kāi)啟降息周期，引起市場(chǎng)對(duì)“寬松潮”的期待，但美元的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)從匯率端限制了國(guó)內(nèi)貨幣政策的調(diào)整空間。短期內(nèi)，下調(diào)MLF利率的必要性不強(qiáng)。不過(guò)，考慮到商業(yè)銀行凈息差處于歷史低位，新一輪存款利率下調(diào)或于下半年開(kāi)啟。屆時(shí)，債券收益率打破震蕩區(qū)間的概率較大。

圖為R007和DR007走勢(shì)

綜上所述，短期來(lái)看，長(zhǎng)端收益率下行空間受到一定限制，短端收益率下行至年內(nèi)低點(diǎn)后要密切關(guān)注資金面變化。6月理財(cái)資金回流銀行體系可能再度造成銀行和非銀流動(dòng)性分層，需要關(guān)注央行公開(kāi)市場(chǎng)操作情況。中長(zhǎng)期來(lái)看，新一輪存款利率調(diào)降將打破債券震蕩區(qū)間，年內(nèi)國(guó)債期貨仍有上行動(dòng)力。