[美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)降息仍持謹(jǐn)慎態(tài)度]

6月初，歐洲央行宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，這是其自2019年以來(lái)首次降息。而近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)喜憂參半，上周美國(guó)5月初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)有所增加，市場(chǎng)押注美聯(lián)儲(chǔ)降息可能會(huì)提前，但隨后美國(guó)5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大增，超預(yù)期的表現(xiàn)又令美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期降溫。

今年以來(lái)，歐美通脹下降步伐有所放緩，3月、4月美國(guó)CPI同比分別增長(zhǎng)3.5%和3.4%，此前連續(xù)兩個(gè)月回升；4月歐元區(qū)CPI維持在2.4%，當(dāng)前歐美通脹水平較歷史正常區(qū)間仍然偏高。通脹壓力下，各國(guó)貨幣寬松仍然謹(jǐn)慎，美國(guó)3月CPI公布后，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期明顯降溫，各大機(jī)構(gòu)均調(diào)降年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息次數(shù)。根據(jù)CME觀察的數(shù)據(jù)，當(dāng)前預(yù)期年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息1次，降息時(shí)間點(diǎn)為11月，而此前市場(chǎng)一度預(yù)期年內(nèi)有兩次降息。

目前歐美經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)依舊低迷，整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。美國(guó)制造業(yè)PMI在3月重新回到擴(kuò)張區(qū)間后，4月再度回到50以下，此前連續(xù)17個(gè)月處于萎縮區(qū)間，而歐元區(qū)4月制造業(yè)PMI終值報(bào)45.7，為連續(xù)22個(gè)月處在50以下。

圖為全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI與油價(jià)走勢(shì)

[OPEC+部分減產(chǎn)計(jì)劃將逐步退出]

OPEC+220萬(wàn)桶/日的自愿減產(chǎn)計(jì)劃可能在四季度逐步退出。6月初OPEC+新一輪會(huì)議延續(xù)此前所有的減產(chǎn)計(jì)劃，包括2022年10月宣布的OPEC+全員減產(chǎn)200萬(wàn)桶/日措施延長(zhǎng)至2025年年底，2023年4月宣布的166萬(wàn)桶/日額外自愿減產(chǎn)措施延長(zhǎng)至2025年年底，2023年11月宣布的220萬(wàn)桶/日自愿減產(chǎn)措施延長(zhǎng)一個(gè)季度至2024年9月底。OPEC+減產(chǎn)計(jì)劃延續(xù)將繼續(xù)令原油供給受限，但我們也在6月初的會(huì)議上看到了未來(lái)OPEC+將增產(chǎn)的預(yù)期，一方面，220萬(wàn)桶/日的自愿減產(chǎn)將在2024年10月至2025年9月底視情況逐步取消；另一方面，阿聯(lián)酋2025年的產(chǎn)量配額將提高30萬(wàn)桶/日，至351.9萬(wàn)桶/日。

近兩年在全球原油需求表現(xiàn)低迷的背景下，OPEC+產(chǎn)油國(guó)通過持續(xù)減產(chǎn)來(lái)維持原油市場(chǎng)相對(duì)平衡，并令油價(jià)維持中高位水平。今年1—4月OPEC原油總產(chǎn)量同比下降5.9%，OPEC+原油總產(chǎn)量較去年年底也有明顯回落，均值水平下降約30萬(wàn)桶/日，同時(shí)OPEC+海運(yùn)原油出口量較去年四季度也有所下降。今年以來(lái)全球原油需求整體呈現(xiàn)偏弱態(tài)勢(shì)，近期全球原油庫(kù)存水平也在逐步回升，原油月差結(jié)構(gòu)走弱，整體反映原油供需面在轉(zhuǎn)弱，而未來(lái)產(chǎn)量的逐步回升將進(jìn)一步削弱原油供需平衡。

俄羅斯原油出口環(huán)比回落。俄烏沖突爆發(fā)以來(lái)，由于歐美持續(xù)制裁，俄羅斯原油出口受到明顯沖擊，持續(xù)減少對(duì)歐洲原油出口，同時(shí)增加對(duì)亞洲的原油出口，目前俄羅斯大部分原油出口目的地為亞洲。今年以來(lái)，由于俄羅斯煉廠頻繁遭遇無(wú)人機(jī)襲擊導(dǎo)致煉油產(chǎn)能下降，進(jìn)而推升了原油出口。俄羅斯4月海運(yùn)原油出口量一度飆升至11個(gè)月以來(lái)的最高水平，所有主要港口的流量均接近峰值，但5月由于俄羅斯煉廠恢復(fù)生產(chǎn)，疊加季節(jié)性因素帶來(lái)的煉廠開工負(fù)荷回升，俄羅斯原油出口有所回落。

伊朗供給增長(zhǎng)放緩。 2023年二季度以來(lái)，伊朗原油產(chǎn)出顯著增長(zhǎng)，截至今年4月底，伊朗原油產(chǎn)量達(dá)到321萬(wàn)桶/日，同比增長(zhǎng)了60萬(wàn)桶/日，但較歷史峰值水平仍然低60多萬(wàn)桶/日。在此期間，伊朗原油出口量也達(dá)到150萬(wàn)桶/日，增長(zhǎng)40萬(wàn)~50萬(wàn)桶/日，但近幾個(gè)月伊朗原油產(chǎn)量及出口量增長(zhǎng)有所放緩。長(zhǎng)期以來(lái)，受制裁影響，伊朗原油供給變化較大，2018年的產(chǎn)量和出口量峰值分別達(dá)到380萬(wàn)桶/日和320萬(wàn)桶/日，而2020年的產(chǎn)量一度降至不足200萬(wàn)桶/日，出口量一度降至30萬(wàn)桶/日。

圖為OPEC+海運(yùn)原油出口量變化

美國(guó)原油產(chǎn)量維持高位。今年以來(lái)，美國(guó)原油產(chǎn)出有所回落，截至5月底，美國(guó)原油產(chǎn)量達(dá)到1310萬(wàn)桶/日，年初最高達(dá)到1330萬(wàn)桶/日。目前美國(guó)頁(yè)巖油上游投資活動(dòng)景氣度仍然不高，2023年美國(guó)活躍石油鉆機(jī)數(shù)持續(xù)下降，但近幾個(gè)月下降步伐放緩；美國(guó)七大頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)鉆井及完井?dāng)?shù)據(jù)仍然呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但近半年頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)油井出油效率持續(xù)回升，單井產(chǎn)量提升推動(dòng)頁(yè)巖油產(chǎn)出增長(zhǎng)。在缺乏上游投資支持的背景下，美國(guó)原油產(chǎn)出增長(zhǎng)預(yù)計(jì)難以維持，根據(jù)機(jī)構(gòu)的普遍預(yù)計(jì)，2024年美國(guó)原油產(chǎn)量增長(zhǎng)將不及2023年的一半，2023年美國(guó)原油產(chǎn)量增幅達(dá)到100萬(wàn)桶/日。

圖為俄羅斯海運(yùn)原油出口結(jié)構(gòu)變化

[全球原油消費(fèi)增長(zhǎng)空間受限]

機(jī)構(gòu)調(diào)降2024年全球石油消費(fèi)增長(zhǎng)預(yù)期。今年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)仍然呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，目前機(jī)構(gòu)對(duì)今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期普遍低于去年水平，這意味著原油消費(fèi)增長(zhǎng)也將受到明顯制約。EIA、IEA、OPEC預(yù)計(jì)2024年全球原油需求增幅分別為92萬(wàn)桶/日、110萬(wàn)桶/日、225萬(wàn)桶/日，基于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的預(yù)測(cè)，三大機(jī)構(gòu)對(duì)2024年需求增幅的預(yù)期均低于2023年的水平。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)下，原油消費(fèi)仍有望保持增長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇動(dòng)能較弱，對(duì)原油消費(fèi)增長(zhǎng)的推動(dòng)也相對(duì)有限。

美國(guó)煉廠開工進(jìn)一步增長(zhǎng)空間有限。5月以來(lái)，美國(guó)煉廠開工負(fù)荷有所回升，截至5月31日當(dāng)周，美國(guó)煉廠開工負(fù)荷達(dá)到95.4%，為連續(xù)5周增長(zhǎng)。但美國(guó)終端成品油需求表現(xiàn)疲軟，雖然最近一周美國(guó)油品總需求有所回升，但此前呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，同時(shí)美國(guó)汽油、餾分油庫(kù)存在近期呈現(xiàn)累積態(tài)勢(shì)，汽油、柴油裂解利潤(rùn)整體走弱。從季節(jié)性角度來(lái)看，夏季為保證汽油供給，煉廠開工仍將保持季節(jié)性高位，但進(jìn)一步增長(zhǎng)空間受限，且成品油低迷的表現(xiàn)后期也可能會(huì)對(duì)上游煉廠形成負(fù)反饋，壓制煉廠原油加工需求。

圖為機(jī)構(gòu)對(duì)全球石油需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)

中國(guó)主營(yíng)煉廠開工回升。今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)原油需求整體表現(xiàn)不盡如人意。1—4月中國(guó)原油進(jìn)口量累計(jì)達(dá)到1.8億噸，同比增長(zhǎng)1.8%；原油加工量累計(jì)達(dá)到2.4億噸，同比增長(zhǎng)1.1%。從煉廠端來(lái)看，近期國(guó)內(nèi)主營(yíng)煉廠檢修后重啟，開工負(fù)荷在前期連續(xù)下降后企穩(wěn)回升，但6月地方煉廠集中檢修，產(chǎn)能利用率存繼續(xù)下降預(yù)期。6月上旬的端午節(jié)假期對(duì)汽油消費(fèi)形成短期提振，但由于假期較短，提振相對(duì)有限。另外，近期高溫天氣增多，空調(diào)用油量小幅增加，對(duì)汽油消費(fèi)存利多支撐。柴油方面，夏收開啟，農(nóng)業(yè)用油量小幅提升，但南方等地降雨增加，對(duì)基建開工率存不利影響，并抑制柴油需求。

[當(dāng)前原油供給水平仍然不高]

我們統(tǒng)計(jì)了CME和ICE兩大交易所上市的五大油品的持倉(cāng)數(shù)據(jù)，4月初以來(lái)，五大油品基金凈多頭持倉(cāng)整體保持下降趨勢(shì)，其中多頭持倉(cāng)逐步減少，空頭持倉(cāng)逐步增加，尤其是最近一周五大油品基金凈多頭持倉(cāng)降幅達(dá)到44%。從WTI原油及Brent原油基金持倉(cāng)來(lái)看，均出現(xiàn)了凈多頭持倉(cāng)下降、多頭持倉(cāng)下降以及空頭持倉(cāng)增加的情況，而最近一周，Brent原油基金凈多頭持倉(cāng)降幅超過70%，其中多頭持倉(cāng)下降，而空頭持倉(cāng)增長(zhǎng)更加明顯，說明基金看空情緒顯著增強(qiáng)。

圖為五大油基金凈多頭寸變化

宏觀層面，宏觀經(jīng)濟(jì)仍然呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，歐洲央行5年來(lái)首次降息，而美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)仍不穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)降息依舊謹(jǐn)慎。

原油供需面，OPEC+延續(xù)減產(chǎn)，但220萬(wàn)桶/日的自愿減產(chǎn)將在今年四季度以后逐步退出，整體供給水平預(yù)期回升，而美國(guó)原油產(chǎn)量增長(zhǎng)放緩，伊朗原油供給趨于穩(wěn)定。全球石油消費(fèi)邊際好轉(zhuǎn)，美國(guó)煉廠開工逐步回升，但終端成品油消費(fèi)疲軟，中國(guó)主營(yíng)煉廠在檢修后開工有所企穩(wěn)，地?zé)掗_工低于歷史同期水平。整體來(lái)看，雖然當(dāng)前原油供給水平仍然不高，需求邊際好轉(zhuǎn)但整體消費(fèi)水平有限，原油供需結(jié)構(gòu)偏弱，OPEC+部分減產(chǎn)預(yù)期逐步退出進(jìn)一步削弱中期原油供需平衡表。

從油價(jià)走勢(shì)來(lái)看，OPEC+減產(chǎn)仍將給油價(jià)提供底部支撐，向上的空間取決于需求變化。SC原油連續(xù)大跌兌現(xiàn)利空預(yù)期后企穩(wěn)修復(fù)，在經(jīng)歷了本輪大跌后，原油運(yùn)行區(qū)間將較前期下移，預(yù)計(jì)維持在550~630元/噸區(qū)間波動(dòng)。