[美聯(lián)儲對降息仍持謹慎態(tài)度]

6月初，歐洲央行宣布降息25個基點，這是其自2019年以來首次降息。而近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)喜憂參半，上周美國5月初請失業(yè)金人數(shù)有所增加，市場押注美聯(lián)儲降息可能會提前，但隨后美國5月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大增，超預(yù)期的表現(xiàn)又令美聯(lián)儲降息預(yù)期降溫。

今年以來，歐美通脹下降步伐有所放緩，3月、4月美國CPI同比分別增長3.5%和3.4%，此前連續(xù)兩個月回升；4月歐元區(qū)CPI維持在2.4%，當前歐美通脹水平較歷史正常區(qū)間仍然偏高。通脹壓力下，各國貨幣寬松仍然謹慎，美國3月CPI公布后，美聯(lián)儲降息預(yù)期明顯降溫，各大機構(gòu)均調(diào)降年內(nèi)美聯(lián)儲降息次數(shù)。根據(jù)CME觀察的數(shù)據(jù)，當前預(yù)期年內(nèi)美聯(lián)儲降息1次，降息時間點為11月，而此前市場一度預(yù)期年內(nèi)有兩次降息。

目前歐美經(jīng)濟表現(xiàn)依舊低迷，整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢。美國制造業(yè)PMI在3月重新回到擴張區(qū)間后，4月再度回到50以下，此前連續(xù)17個月處于萎縮區(qū)間，而歐元區(qū)4月制造業(yè)PMI終值報45.7，為連續(xù)22個月處在50以下。

圖為全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI與油價走勢

[OPEC+部分減產(chǎn)計劃將逐步退出]

OPEC+220萬桶/日的自愿減產(chǎn)計劃可能在四季度逐步退出。6月初OPEC+新一輪會議延續(xù)此前所有的減產(chǎn)計劃，包括2022年10月宣布的OPEC+全員減產(chǎn)200萬桶/日措施延長至2025年年底，2023年4月宣布的166萬桶/日額外自愿減產(chǎn)措施延長至2025年年底，2023年11月宣布的220萬桶/日自愿減產(chǎn)措施延長一個季度至2024年9月底。OPEC+減產(chǎn)計劃延續(xù)將繼續(xù)令原油供給受限，但我們也在6月初的會議上看到了未來OPEC+將增產(chǎn)的預(yù)期，一方面，220萬桶/日的自愿減產(chǎn)將在2024年10月至2025年9月底視情況逐步取消；另一方面，阿聯(lián)酋2025年的產(chǎn)量配額將提高30萬桶/日，至351.9萬桶/日。

近兩年在全球原油需求表現(xiàn)低迷的背景下，OPEC+產(chǎn)油國通過持續(xù)減產(chǎn)來維持原油市場相對平衡，并令油價維持中高位水平。今年1—4月OPEC原油總產(chǎn)量同比下降5.9%，OPEC+原油總產(chǎn)量較去年年底也有明顯回落，均值水平下降約30萬桶/日，同時OPEC+海運原油出口量較去年四季度也有所下降。今年以來全球原油需求整體呈現(xiàn)偏弱態(tài)勢，近期全球原油庫存水平也在逐步回升，原油月差結(jié)構(gòu)走弱，整體反映原油供需面在轉(zhuǎn)弱，而未來產(chǎn)量的逐步回升將進一步削弱原油供需平衡。

俄羅斯原油出口環(huán)比回落。俄烏沖突爆發(fā)以來，由于歐美持續(xù)制裁，俄羅斯原油出口受到明顯沖擊，持續(xù)減少對歐洲原油出口，同時增加對亞洲的原油出口，目前俄羅斯大部分原油出口目的地為亞洲。今年以來，由于俄羅斯煉廠頻繁遭遇無人機襲擊導(dǎo)致煉油產(chǎn)能下降，進而推升了原油出口。俄羅斯4月海運原油出口量一度飆升至11個月以來的最高水平，所有主要港口的流量均接近峰值，但5月由于俄羅斯煉廠恢復(fù)生產(chǎn)，疊加季節(jié)性因素帶來的煉廠開工負荷回升，俄羅斯原油出口有所回落。

伊朗供給增長放緩。 2023年二季度以來，伊朗原油產(chǎn)出顯著增長，截至今年4月底，伊朗原油產(chǎn)量達到321萬桶/日，同比增長了60萬桶/日，但較歷史峰值水平仍然低60多萬桶/日。在此期間，伊朗原油出口量也達到150萬桶/日，增長40萬~50萬桶/日，但近幾個月伊朗原油產(chǎn)量及出口量增長有所放緩。長期以來，受制裁影響，伊朗原油供給變化較大，2018年的產(chǎn)量和出口量峰值分別達到380萬桶/日和320萬桶/日，而2020年的產(chǎn)量一度降至不足200萬桶/日，出口量一度降至30萬桶/日。

圖為OPEC+海運原油出口量變化

美國原油產(chǎn)量維持高位。今年以來，美國原油產(chǎn)出有所回落，截至5月底，美國原油產(chǎn)量達到1310萬桶/日，年初最高達到1330萬桶/日。目前美國頁巖油上游投資活動景氣度仍然不高，2023年美國活躍石油鉆機數(shù)持續(xù)下降，但近幾個月下降步伐放緩；美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)鉆井及完井數(shù)據(jù)仍然呈現(xiàn)下降趨勢，但近半年頁巖油產(chǎn)區(qū)油井出油效率持續(xù)回升，單井產(chǎn)量提升推動頁巖油產(chǎn)出增長。在缺乏上游投資支持的背景下，美國原油產(chǎn)出增長預(yù)計難以維持，根據(jù)機構(gòu)的普遍預(yù)計，2024年美國原油產(chǎn)量增長將不及2023年的一半，2023年美國原油產(chǎn)量增幅達到100萬桶/日。

圖為俄羅斯海運原油出口結(jié)構(gòu)變化

[全球原油消費增長空間受限]

機構(gòu)調(diào)降2024年全球石油消費增長預(yù)期。今年以來，全球經(jīng)濟仍然呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，目前機構(gòu)對今年全球經(jīng)濟增長的預(yù)期普遍低于去年水平，這意味著原油消費增長也將受到明顯制約。EIA、IEA、OPEC預(yù)計2024年全球原油需求增幅分別為92萬桶/日、110萬桶/日、225萬桶/日，基于對經(jīng)濟增長放緩的預(yù)測，三大機構(gòu)對2024年需求增幅的預(yù)期均低于2023年的水平。在全球經(jīng)濟復(fù)蘇驅(qū)動下，原油消費仍有望保持增長，但經(jīng)濟整體復(fù)蘇動能較弱，對原油消費增長的推動也相對有限。

美國煉廠開工進一步增長空間有限。5月以來，美國煉廠開工負荷有所回升，截至5月31日當周，美國煉廠開工負荷達到95.4%，為連續(xù)5周增長。但美國終端成品油需求表現(xiàn)疲軟，雖然最近一周美國油品總需求有所回升，但此前呈現(xiàn)下降趨勢，同時美國汽油、餾分油庫存在近期呈現(xiàn)累積態(tài)勢，汽油、柴油裂解利潤整體走弱。從季節(jié)性角度來看，夏季為保證汽油供給，煉廠開工仍將保持季節(jié)性高位，但進一步增長空間受限，且成品油低迷的表現(xiàn)后期也可能會對上游煉廠形成負反饋，壓制煉廠原油加工需求。

圖為機構(gòu)對全球石油需求增長的預(yù)測

中國主營煉廠開工回升。今年以來，國內(nèi)原油需求整體表現(xiàn)不盡如人意。1—4月中國原油進口量累計達到1.8億噸，同比增長1.8%；原油加工量累計達到2.4億噸，同比增長1.1%。從煉廠端來看，近期國內(nèi)主營煉廠檢修后重啟，開工負荷在前期連續(xù)下降后企穩(wěn)回升，但6月地方煉廠集中檢修，產(chǎn)能利用率存繼續(xù)下降預(yù)期。6月上旬的端午節(jié)假期對汽油消費形成短期提振，但由于假期較短，提振相對有限。另外，近期高溫天氣增多，空調(diào)用油量小幅增加，對汽油消費存利多支撐。柴油方面，夏收開啟，農(nóng)業(yè)用油量小幅提升，但南方等地降雨增加，對基建開工率存不利影響，并抑制柴油需求。

[當前原油供給水平仍然不高]

我們統(tǒng)計了CME和ICE兩大交易所上市的五大油品的持倉數(shù)據(jù)，4月初以來，五大油品基金凈多頭持倉整體保持下降趨勢，其中多頭持倉逐步減少，空頭持倉逐步增加，尤其是最近一周五大油品基金凈多頭持倉降幅達到44%。從WTI原油及Brent原油基金持倉來看，均出現(xiàn)了凈多頭持倉下降、多頭持倉下降以及空頭持倉增加的情況，而最近一周，Brent原油基金凈多頭持倉降幅超過70%，其中多頭持倉下降，而空頭持倉增長更加明顯，說明基金看空情緒顯著增強。

圖為五大油基金凈多頭寸變化

宏觀層面，宏觀經(jīng)濟仍然呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，歐洲央行5年來首次降息，而美國就業(yè)數(shù)據(jù)仍不穩(wěn)定，美聯(lián)儲降息依舊謹慎。

原油供需面，OPEC+延續(xù)減產(chǎn)，但220萬桶/日的自愿減產(chǎn)將在今年四季度以后逐步退出，整體供給水平預(yù)期回升，而美國原油產(chǎn)量增長放緩，伊朗原油供給趨于穩(wěn)定。全球石油消費邊際好轉(zhuǎn)，美國煉廠開工逐步回升，但終端成品油消費疲軟，中國主營煉廠在檢修后開工有所企穩(wěn)，地?zé)掗_工低于歷史同期水平。整體來看，雖然當前原油供給水平仍然不高，需求邊際好轉(zhuǎn)但整體消費水平有限，原油供需結(jié)構(gòu)偏弱，OPEC+部分減產(chǎn)預(yù)期逐步退出進一步削弱中期原油供需平衡表。

從油價走勢來看，OPEC+減產(chǎn)仍將給油價提供底部支撐，向上的空間取決于需求變化。SC原油連續(xù)大跌兌現(xiàn)利空預(yù)期后企穩(wěn)修復(fù)，在經(jīng)歷了本輪大跌后，原油運行區(qū)間將較前期下移，預(yù)計維持在550~630元/噸區(qū)間波動。