5月下旬以來，A股市場指數(shù)連續(xù)調(diào)整，熱點頻繁切換，但當前市場行情的驅(qū)動因素對風險偏好的擾動更多是脈沖式、階段性的，期指運行方向整體向上，上漲彈性要看股債切換邏輯能否超預期兌現(xiàn)。從基本面角度看，期指或 “波折式”上行。

5月下旬以來，A股市場指數(shù)連續(xù)調(diào)整，且技術破位特征較為明顯，行情驅(qū)動從地緣政治風險、中美經(jīng)貿(mào)關系等不確定性逐漸轉(zhuǎn)到6月初的ST股風險溢價抬升、量化監(jiān)管趨嚴等因素。指數(shù)回調(diào)過程中全市場成交持續(xù)縮量，市場風險偏好持續(xù)下行，熱點頻繁切換。但客觀來看，當下市場行情的驅(qū)動因素并非主線交易邏輯，這些因素對市場風險偏好的擾動更多是脈沖式、階段性的，投資者無須過度擔憂。

國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)結構性復蘇態(tài)勢，分子端盈利彈性仍受制約。從經(jīng)濟增長和通脹兩個角度看，國內(nèi)經(jīng)濟尚未打開上行彈性，中美庫存周期底部扁平化特征較為明顯，當前仍處在補庫周期的啟動階段。從經(jīng)濟動能看，外需和政策支撐效應明顯，內(nèi)需消費在收入預期不穩(wěn)定疊加地產(chǎn)仍處于下行周期的共同壓制下，修復力度不及預期。從經(jīng)濟預期的角度看，國內(nèi)經(jīng)濟預期或有所改善，主要驅(qū)動在于近期房地產(chǎn)優(yōu)化政策較多，政府收儲意愿增強、中長期特別國債持續(xù)發(fā)行、地方政府專項債發(fā)行開始提速等，其中市場關注點更多在于政府收儲和中長期特別國債的發(fā)行。一方面，在穩(wěn)地產(chǎn)政策能出盡出背景下，商品房需求量價齊穩(wěn)能夠快速兌現(xiàn)；另一方面，在中長期特別國債穩(wěn)步發(fā)行背景下，央行能否如期下場買債備受關注。

圖為A股上市公司ROE（單位：%）

筆者認為，地產(chǎn)周期很難快速結束下行階段，上市公司盈利彈性難在年內(nèi)有效打開。從近期權益市場的表現(xiàn)來看，短期在穩(wěn)地產(chǎn)政策快速釋放情況下，微觀看上海等地二手房市場熱度尚未顯性提高，買方市場特征未改，同時最近發(fā)布的5月份制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)超預期回調(diào)，同樣反映出國內(nèi)有效需求不足的格局尚未顯著改善。另外，從近期官方媒體消息以及央行領導表態(tài)來看，當前央行并不急于買債，甚至有可能在“長債不斷高燒”的情況下出手賣債。

國內(nèi)流動性不緊但股債切換速度較慢，海外流動性難以快速寬松。國內(nèi)整體流動性環(huán)境并未顯性收緊，尤其是銀行間市場流動性尚且維持寬松態(tài)勢，但是二季度股債切換速度偏慢，同樣反映出國內(nèi)經(jīng)濟基本面預期在地產(chǎn)尚未企穩(wěn)背景下難以顯性改善?？梢钥吹剑习肽陚鸢l(fā)行熱度仍處在高位，資產(chǎn)欠配邏輯持續(xù)演繹，債市收益率曲線維持牛平形態(tài)，信用利差處于絕對低位水平。

圖為商品房銷售情況以及居民端主動加杠桿意愿（單位：億元，%）

往后看，6至7月份股債切換或加速，驅(qū)動因素在于兩個方面：一方面，央行持續(xù)警示長期利率風險。2024年4月份以來，央行多次公開預期管理長債收益率風險。從央行警示長債風險的節(jié)奏以及力度（最新一次已經(jīng)明確10年期國債收益率合理區(qū)間）來看，后續(xù)資金空轉(zhuǎn)風險或是央行關注的重點，債市回調(diào)風險持續(xù)增大；另一方面，相較于去年，伴隨新“國九條”的落地，市場對A股市場基礎制度建設層面的“諸多期盼”正在陸續(xù)成為現(xiàn)實，這將成為A股市場政策底持續(xù)明晰背景下階段性助推市場風險偏好抬升的助力。然而，最終資金面配合力度仍需觀察市場表現(xiàn)，從宏觀穩(wěn)增長政策落地顯性加速以改善經(jīng)濟預期、央行持續(xù)警示中長端債市風險、監(jiān)管層持續(xù)落實資本市場高質(zhì)量發(fā)展邏輯出發(fā)，筆者認為6至7月市場走勢能否有效改善，關鍵因素仍在于穩(wěn)地產(chǎn)政策的顯效情況。

近期美國對一季度GDP實際增速進行了顯性下修，美國居民端超額儲蓄消耗殆盡令其國內(nèi)消費需求調(diào)降。一方面，美國4月零售銷售環(huán)比增速接近零，遠低于市場0.4%的預期；另一方面，盡管美國4月核心通脹數(shù)據(jù)仍然在高位運行，但總體看通脹有所降溫。此外，美國5月份ISM制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)兩個月下跌，明顯不及預期，同時新訂單指數(shù)較上月下滑3.7個百分點至45.4%，為2022年6月以來最大跌幅。結合其經(jīng)濟增長和通脹兩個方面看，美國經(jīng)濟整體韌性持續(xù)回落，年內(nèi)海外流動性環(huán)境肯定趨向好轉(zhuǎn)，市場憂慮的是海外流動性難以在6月快速放松，9月份如期降息已是較為樂觀的情況。但是考慮到上周加拿大、歐洲央行已經(jīng)正式開啟降息周期，美元指數(shù)以及美債收益率或維持震蕩盤整格局，同時考慮到近期地緣政治風險邊際增強，不排除外資階段性回流的可能性。

圖為中、美、歐、日M2同比走勢（單位：%）

綜上，期指運行方向上，筆者更傾向于看漲，資本市場政策底效應持續(xù)增強，指數(shù)的上漲彈性較大程度上要看股債切換邏輯能否超預期兌現(xiàn)，從基本面角度看，期指或 “波折式”上行。