近日，萬得全A指數(shù)震蕩調(diào)整，但仍位于年內(nèi)高位區(qū)域；從絕對位置和估值水平看，萬得全A指數(shù)處于長周期低位，與2022年4月、10月，2023年10月低點相當(dāng)。若本輪集中出臺的地產(chǎn)政策獲得持續(xù)性的現(xiàn)實驗證，市場風(fēng)險偏好將得到較強修復(fù)。

圖為上證指數(shù)日線

年初至今，市場交易邏輯圍繞全球庫存、國內(nèi)地產(chǎn)、美聯(lián)儲政策的邊際預(yù)期變化搖擺，總體形成了弱補庫周期、探底企穩(wěn)、轉(zhuǎn)向?qū)捤傻幕鶞?zhǔn)預(yù)期，其間雖有預(yù)期強度的波動和調(diào)整，但以上基準(zhǔn)預(yù)期尚未出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)折。邊際上，受益于本輪國內(nèi)地產(chǎn)政策顯現(xiàn)的兜底決心，以及外圍逐步趨弱的現(xiàn)實數(shù)據(jù)，市場開始關(guān)注下半年“東升西落”的可能性，其中，全球PMI、國內(nèi)地產(chǎn)銷量、美國通脹就業(yè)數(shù)據(jù)是觀測和影響市場情緒的基礎(chǔ)指標(biāo)。

首先，制造業(yè)PMI方面，中美5月制造業(yè)同步趨弱至50%以下，但同期全球制造業(yè)PMI則升至50.9%，為2022年8月以來最高。本輪全球景氣度反彈已持續(xù)10個月，中美制造業(yè)短期波動暫未改變補庫預(yù)期的方向。國內(nèi)制造業(yè)PMI的超預(yù)期回落是季節(jié)性因素和需求偏弱共振所致，今年5月制造業(yè)PMI環(huán)比下降0.9%，高于疫情前2012—2019年同期制造業(yè)PMI的平均降幅0.3%；需求指標(biāo)中，新訂單環(huán)比下降1.5個百分點至49.6%，新出口訂單環(huán)比下降2.3個百分點至48.3%。

雖然官方制造業(yè)PMI邊際偏弱，但景氣度層面依然有亮點，一是官方非制造業(yè)PMI延續(xù)擴(kuò)張，僅較上月回落0.1個百分點至51.1%；二是非官方PMI表現(xiàn)與官方PMI背離，非官方制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI同步回升至51.7%和54%，且擴(kuò)張幅度加大。從統(tǒng)計樣本的企業(yè)性質(zhì)來看，非官方PMI以中小民營企業(yè)為主，且多為出口相關(guān)企業(yè)。因此，非官方PMI的擴(kuò)張和強勢，與全球景氣度回升周期一致。參照季節(jié)性規(guī)律，6—7月PMI景氣度處在偏弱階段，重點關(guān)注超長期特別國債和地方政府專項債發(fā)行提速的條件下，景氣度超預(yù)期回升的可能性。

其次，地產(chǎn)銷量略有改善。數(shù)據(jù)顯示，十大城市成交面積環(huán)比持續(xù)改善。其中，5月27日至6月2日當(dāng)周成交面積達(dá)123萬平方米，上海鏈家全市二手房轉(zhuǎn)定單量創(chuàng)近兩年以來新高，并且二手成交的議價空間明顯收窄。從地產(chǎn)政策角度看，首付比例、房貸利率等均已為歷史新低，限購政策除超一線城市之外基本全部放開，政策效果的空間和持續(xù)性有待觀察。

筆者認(rèn)為，相比前幾輪政策效果，本輪房地產(chǎn)市場如期實現(xiàn)階段性筑底企穩(wěn)的概率更高。居民加杠桿行為的觸發(fā)，主要基于價格和收入，從房價位置來看，經(jīng)過逾兩年的調(diào)整，當(dāng)前北上廣深的中原領(lǐng)先指數(shù)基本回到2016年末至2017年初的位置，其中深圳跌幅最高，達(dá)36%，上海跌幅24%，從常規(guī)的階段性調(diào)整幅度來說，已較充分。從收入預(yù)期來看，雖然整體仍偏低迷，但邊際趨于改善，若全球補庫周期如期兌現(xiàn)和強化，隨著國內(nèi)財政和地產(chǎn)政策效果的顯現(xiàn)，下半年居民收入和就業(yè)預(yù)期的改善力度有望加大。

最后，美聯(lián)儲作為全球貨幣政策的風(fēng)向標(biāo)，邊際預(yù)期波動性較大。近期隨著美國PMI和就業(yè)數(shù)據(jù)偏弱運行，美聯(lián)儲首次降息時點的預(yù)期值再度回到9月，其中wind利率觀測工具顯示，9月降息概率為80%，但同期，市場對美國進(jìn)入再通脹和補庫周期的預(yù)期降溫。目前美國制造業(yè)PMI已連續(xù)兩個月下降，重回衰退區(qū)間，但尚未改變補庫周期的方向，本輪景氣回升周期自2023年6月開始，已持續(xù)近一年，但回升強度較弱。從持續(xù)時間看，前三輪景氣回升周期平均持續(xù)時間達(dá)18個月，若無超預(yù)期風(fēng)險因素，今年年底前美國景氣度仍將穩(wěn)中偏強。

近年來，美聯(lián)儲政策、通脹、經(jīng)濟(jì)景氣度預(yù)期之間，相互制約和此消彼長。軟著陸、預(yù)防性寬松、降通脹的三重目標(biāo)任務(wù)，意味著外部環(huán)境仍處在預(yù)期隨現(xiàn)實有限擺動的狀態(tài)之中，直至美聯(lián)儲首次降息預(yù)期的兌現(xiàn)。美聯(lián)儲兌現(xiàn)寬松，將有利于減輕國內(nèi)貨幣政策壓力，改善市場風(fēng)險偏好，但同時美聯(lián)儲寬松意味著經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實偏弱，也將通過出口向內(nèi)負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)，但從近年的影響程度來看，美聯(lián)儲政策寬松引發(fā)的正面效應(yīng)或高于負(fù)面效應(yīng)。邊際上，關(guān)注美聯(lián)儲6月會議的政策定調(diào)，以及9月前的通脹、經(jīng)濟(jì)、就業(yè)數(shù)據(jù)的預(yù)期差。

總體上，近期國內(nèi)政策信號明確向好，但市場情緒反而在政策兌現(xiàn)后趨于冷靜。短期內(nèi)，市場仍將處在政策預(yù)期兌現(xiàn)后的驗證觀察期，預(yù)計股指震蕩蓄勢為主，等待后續(xù)的現(xiàn)實數(shù)據(jù)和信號驗證。邊際上，關(guān)注即將公布的5月金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，若預(yù)期差向上則有利于股指運行中樞的抬升。