5月份，在政策利好釋放及外資加倉的背景下，A股走勢整體震蕩偏強(qiáng)。防御性藍(lán)籌板塊領(lǐng)漲市場，有色、黃金、化工、豬肉等板塊表現(xiàn)偏強(qiáng)，成長性較強(qiáng)的芯片、新能源等板塊出現(xiàn)階段性回調(diào)。

但5月下旬以來，資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)弱，一方面由于基本面短期并未顯著改善，另一方面受到來自美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期的影響。下半年政策預(yù)期持續(xù)偏強(qiáng)，但政策預(yù)期改善對資產(chǎn)價(jià)格影響的持續(xù)性或需要實(shí)際落地效果來檢驗(yàn)。

圖為DR007與R007走勢

貨幣政策方面，專項(xiàng)債提速發(fā)行，6月降準(zhǔn)預(yù)期升溫。5月以來，央行每日逆回購?fù)斗帕烤S持在20億元水平，而臨近5月末，央行加大投放量以呵護(hù)資金面平穩(wěn)跨月。5月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到4380億元，創(chuàng)2023年10月以來的新高。從市場利率看，流動(dòng)性整體處于寬松狀態(tài)，5月以來，R007與DR007的利差趨近零，DR007基本維持在1.8%政策利率中樞附近，5月底非銀和銀行之間的流動(dòng)性分層現(xiàn)象顯著收斂，R007與DR007之間的利差收縮至歷史低位，資金面呈現(xiàn)“銀行穩(wěn)、非銀松”格局。展望6月，為了對沖地方債發(fā)行的影響，央行公開市場操作力度有望適度加大。除內(nèi)生需求推動(dòng)降準(zhǔn)預(yù)期之外，海外影響進(jìn)一步拔高降準(zhǔn)預(yù)期。6月歐洲或先行降息，全球進(jìn)入新一輪的降息周期，匯率壓力有所減弱，為進(jìn)一步的降準(zhǔn)降息創(chuàng)造空間。

宏觀政策方面，地產(chǎn)政策持續(xù)寬松，市場樂觀預(yù)期不斷提升。“3000億元保障性住房再貸款”“購房首付比例下調(diào)至15%”“公積金貸款利率下調(diào)”“房貸利率取消下限”等政策“組合拳”接連出臺，大幅提振市場信心。

二十屆三中全會7月將在北京召開。我們認(rèn)為，政策主線集中在發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力方向。具體涉及的行業(yè)板塊包含電力改革、AI芯片、新一輪供給側(cè)改革等。一是電力改革，在碳達(dá)峰碳中和的要求下，建設(shè)新型電力系統(tǒng)是當(dāng)前重要的任務(wù)之一。在能源體制方面，需要充分發(fā)揮市場作用，完善市場化機(jī)制，深化能源體制改革，形成有效激勵(lì)約束。二是半導(dǎo)體自主可控仍是重中之重。近期成立的國家大基金三期將加大對核心技術(shù)和關(guān)鍵零部件的投資力度，突破“卡脖子”環(huán)節(jié)和人工智能相關(guān)領(lǐng)域成為市場關(guān)注的重點(diǎn)。三是新一輪供給側(cè)改革淘汰高能耗、高污染的落后產(chǎn)能的同時(shí)，有望解決新能源產(chǎn)業(yè)同質(zhì)化競爭的問題，二者共同作用下將推動(dòng)PPI修復(fù)，中長期有助于實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)。

海外方面，美聯(lián)儲貨幣政策的搖擺不定是導(dǎo)致外資頻繁進(jìn)出A股及全球資產(chǎn)價(jià)格承壓的主因。自4月份日元大幅貶值開始，美國降息預(yù)期升溫，北向資金增持A股意愿不斷增強(qiáng)。而5月中旬以來，美聯(lián)儲降息預(yù)期受到美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期的影響，風(fēng)險(xiǎn)偏好受到抑制，這是當(dāng)前A股主要的外部風(fēng)險(xiǎn)。

圖為北向資金當(dāng)日買入成交額（單位：百萬元）

綜合來看，A股目前處于內(nèi)生動(dòng)力邊際修復(fù)而外部干擾不斷的環(huán)境中。在政策的支撐下，預(yù)計(jì)市場將繼續(xù)以大盤風(fēng)格為，在新的交易主線出現(xiàn)前，A股將以板塊輪動(dòng)為主，疊加經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期，短期指數(shù)表現(xiàn)將受到市場情緒影響。中長期看，A股的機(jī)會大于風(fēng)險(xiǎn)。在貨幣政策穩(wěn)健發(fā)力和地產(chǎn)政策寬松的背景下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏有望加快。當(dāng)前萬得全A市凈率估值僅為1.43倍，具有較高的配置價(jià)值。短期市場將繼續(xù)聚焦政策實(shí)際落地情況及5—6月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)。