近期，國務(wù)院印發(fā)《2024—2025年節(jié)能降碳行動方案》，政策發(fā)布后，做多資金開始兌現(xiàn)利潤，鋼價高位回落。

2002年至今，共經(jīng)歷了六輪庫存周期，目前正處于第七輪庫存周期。2023年年中，工業(yè)企業(yè)利潤同比回升，PPI同比也止跌轉(zhuǎn)漲，主動去庫周期結(jié)束，進(jìn)入被動去庫周期，隨著時間的推移，目前我國有望開啟主動補(bǔ)庫周期。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，被動去庫周期和主動補(bǔ)庫周期商品價格大概率上漲，但今年以來，黑色系商品和其他工業(yè)品呈現(xiàn)了完全不同的走勢，除了黑色系商品，工業(yè)品的價格走勢較符合被動去庫周期的特性，且近期部分下游制造業(yè)已經(jīng)開始主動補(bǔ)庫，部分商品價格不斷上漲。

一輪完整的庫存周期持續(xù)時間在38至41個月。本輪被動去庫周期始于2023年5月，按照時間推算，二季度前后應(yīng)該進(jìn)入主動補(bǔ)庫周期，理應(yīng)支撐鋼價走強(qiáng)。但今年鋼材市場未能實(shí)現(xiàn)“開門紅”，黑色金屬價格不斷下跌，需求持續(xù)回落引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)反饋，使得鋼價不斷探底。截至3月底，螺紋鋼下跌7.1%，熱卷下跌4.2%，焦炭下跌8%，鐵礦上漲7.6%，焦煤上漲3.2%，而同期南華工業(yè)品指數(shù)上漲5.7%。這意味著庫存周期指引對黑色系商品失效了，但對其他工業(yè)品的價格走勢仍有較強(qiáng)的指引作用。4月以來，黑色系商品觸底反彈，但鋼價的上漲驅(qū)動更多來自預(yù)期，實(shí)際需求并未得到明顯提振，因此，即使短期有上漲空間，也不是受庫存周期的指引。

鋼材下游需求主要集中于房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)，如果進(jìn)一步細(xì)分，主要包括建筑、機(jī)械、汽車、能源、造船、家電、鐵道、集裝箱、五金制品、鋼木家具等行業(yè)。其中建筑行業(yè)占用鋼需求的57%（其中基建占比16%左右），機(jī)械行業(yè)占比16%，汽車行業(yè)占比6%，其他行業(yè)占比21%。出口對鋼材需求的拉動比較有限，如果建筑業(yè)需求進(jìn)一步下滑，靠海外補(bǔ)庫很難出現(xiàn)較強(qiáng)支撐。

從今年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)看，和出口相關(guān)的制造業(yè)表現(xiàn)良好，這說明海外需求有所回暖。從庫存周期看，美國已經(jīng)逐步進(jìn)入主動補(bǔ)庫周期，截至今年4月，美國個人消費(fèi)支出同比增速為5.84%，較3月份進(jìn)一步加快，由于消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的支撐明顯，對我國出口有明顯的拉動作用，因此今年整體出口對鋼材需求的支撐仍在，但相比之下內(nèi)需仍然偏弱，主要體現(xiàn)在基建和房地產(chǎn)上。

今年以來，由于地方政府積極化債，地方政府專項(xiàng)債和一般債券發(fā)行節(jié)奏較慢，下游項(xiàng)目資金到位情況不佳，但近期已經(jīng)有所改善，后續(xù)地方政府專項(xiàng)債發(fā)行加速或進(jìn)一步改善下游資金到位情況。但地方政府去杠桿的大邏輯未變，中長期視角下對政府支出仍有較大約束。房地產(chǎn)方面，截至目前，房地產(chǎn)實(shí)際到位資金量為3.4萬億元，同比下降25%，從絕對量上看，基本回到了2014至2015年的水平，目前房地產(chǎn)到位資金量仍在回落，這意味著房地產(chǎn)投資或新開工，未來仍有繼續(xù)探底的可能。近期國家針對房地產(chǎn)市場出臺了一系列新的支持政策，包括降低首付比例、降低貸款利率、政府主導(dǎo)收購市場房源等舉措。如果政策有效落地，對緩解當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)壓力將起到積極作用。但房地產(chǎn)政策更多將作用在地產(chǎn)后端，特別是竣工方面，新開工難有較大增量。而鋼材需求的主要用量仍集中在地產(chǎn)新開工上，竣工鋼材較少，因此當(dāng)前的政策對用鋼需求的提升作用仍然較小。

從宏觀指標(biāo)來看，M1可以很好地反映這一趨勢。如果將M1后置5個月，與鋼材需求的相關(guān)性會進(jìn)一步提升。當(dāng)前黑色金屬基本面邊際改善，鋼材仍有去庫預(yù)期，原料成本支撐較強(qiáng)，與宏觀預(yù)期形成了有效共振。短期鋼價的驅(qū)動仍在預(yù)期端，如果總量財政政策兌現(xiàn)，鋼價仍有上行空間。但M1的逐步回落說明現(xiàn)實(shí)需求進(jìn)一步走低，中期指引仍然向下，且7月份開始鋼材將出現(xiàn)季節(jié)性累庫，后市隨著產(chǎn)量的持續(xù)增加，鋼材的供需矛盾將不斷凸顯，因此在地方政府專項(xiàng)債發(fā)行邏輯兌現(xiàn)后，鋼價仍有下行風(fēng)險。

此外，從周期和時間角度看，今年海外主動補(bǔ)庫對我國的出口有明顯拉動作用，但明年開始海外主動補(bǔ)庫周期結(jié)束，需求回落將影響我國出口的增速。內(nèi)需提振有限疊加出口回落，黑色系商品需求仍然面臨較大下行壓力。因此從當(dāng)前的政策看，可能是為了提振明年的投資端，防止需求過快下滑。中長期看，鋼材整體下行趨勢難以改變。