4—5月上旬，國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)格創(chuàng)下歷史新高之后，開(kāi)始進(jìn)入震蕩調(diào)整期，其中COMEX黃金期貨8月合約最高沖至2477美元/盎司，稍后回調(diào)至2345美元/盎司，幅度達(dá)到5.3%；上海期貨交易所黃金期貨8月合約最高沖至589.62元/克，在6月4日回落至551元/克附近。展望未來(lái)，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)格漲勢(shì)還會(huì)持續(xù)，長(zhǎng)期來(lái)看央行購(gòu)金之后美聯(lián)儲(chǔ)降息帶來(lái)的私人投資需求回歸，以及長(zhǎng)期“去美元化”背景下黃金對(duì)沖美元信用的需求還會(huì)繼續(xù)膨脹，短期調(diào)整并不會(huì)逆轉(zhuǎn)黃金的牛市。

三大因素導(dǎo)致金價(jià)短期震蕩

5月下旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)格出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，調(diào)整的壓力主要源于三方面：一是近期避險(xiǎn)情緒降溫，此前市場(chǎng)擔(dān)憂的美元流動(dòng)性問(wèn)題尚未出現(xiàn)。從美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)協(xié)議來(lái)看，從4月中旬的795億美元左右升至最近的825億美元左右，再加上巴以沖突短期并沒(méi)有引發(fā)持倉(cāng)恐慌，黃金的避險(xiǎn)需求買盤暫未見(jiàn)加碼。5月下旬以來(lái)，黃金價(jià)格大幅調(diào)整，但是反映市場(chǎng)恐慌情緒的VIX指數(shù)并沒(méi)有大幅上行，截至6月3日維持在13.11的低位?；仡櫄v史，VIX指數(shù)突破20才對(duì)應(yīng)市場(chǎng)出現(xiàn)了恐慌，黃金價(jià)格會(huì)受到避險(xiǎn)買盤的提振。

二是近期美國(guó)通脹雖然有所降溫，但是美聯(lián)儲(chǔ)還是不急于降息。與此同時(shí)，作為衡量持有黃金機(jī)會(huì)成本的美元實(shí)際利率在近期有所反彈，導(dǎo)致黃金投資需求有所降溫。數(shù)據(jù)顯示，5月下旬以來(lái)，反映美元實(shí)際利率的10年期TIPS收益率先揚(yáng)后抑，從2.05%左右反彈至5月29日的5.29%，到了6月3日回落至2.08%。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，10年期TIPS收益率與COMEX黃金期貨活躍合約收盤價(jià)呈現(xiàn)0.87的高度正相關(guān)性。

從實(shí)證分析來(lái)看，黃金價(jià)格與實(shí)物黃金的需求相關(guān)性不大，與黃金的投資需求呈現(xiàn)0.6的中等正相關(guān)性。從這一輪黃金價(jià)格上漲的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，黃金首飾需求下降，但是金條和ETF等投資需求增長(zhǎng)較為明顯。因此，近期黃金價(jià)格調(diào)整主要來(lái)自ETF的減倉(cāng)，截至6月3日，全球最大的黃金ETF——SPDR持有黃金量從前期的838噸左右回落至832噸左右。

三是前期貴金屬的多單獲利平倉(cāng)，出現(xiàn)多頭自我踩踏式出場(chǎng)，多頭集中平倉(cāng)加劇了貴金屬調(diào)整的壓力。我們發(fā)現(xiàn)，在4至5月黃金價(jià)格大漲過(guò)程中，COMEX黃金期貨活躍合約——8月合約成交量一度攀升至46萬(wàn)手，持倉(cāng)量也一度超過(guò)43萬(wàn)手。到了6月3日，持倉(cāng)量回落至37.9萬(wàn)手，成交量也降至16.7萬(wàn)手。

美聯(lián)儲(chǔ)降息遲早會(huì)到來(lái)

從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策來(lái)看，主要圍繞通脹和就業(yè)兩大目標(biāo)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美聯(lián)儲(chǔ)在加息過(guò)程中主要關(guān)注通脹，而降息則側(cè)重就業(yè)市場(chǎng)。從近期各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱的特征明顯，從此前對(duì)利率敏感的地產(chǎn)擴(kuò)散至制造業(yè)和居民消費(fèi)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)目前處于耐心觀望經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的階段，下半年大概率還是會(huì)降息。降息意味著流動(dòng)性再度寬松，將會(huì)引導(dǎo)美元實(shí)際利率下行，黃金投資需求回歸將接棒央行購(gòu)金的利好驅(qū)動(dòng)金價(jià)上漲。

數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)非住宅活動(dòng)減少，建筑項(xiàng)目支出也意外下滑，這些跡象均表明二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)明顯走弱。美國(guó)商務(wù)部5月30日公布的修正數(shù)據(jù)顯示，今年一季度美國(guó)實(shí)際GDP按年率計(jì)算增長(zhǎng)1.3%，較首次預(yù)估數(shù)據(jù)下修0.3個(gè)百分點(diǎn)。占美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量約70%的個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)2%，較首次預(yù)估數(shù)據(jù)下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中耐用品消費(fèi)下修2.9個(gè)百分點(diǎn)至-4.1%。最新公布的亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的GDPNow也再度下修對(duì)二季度GDP的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)美國(guó)二季度GDP增速為2.7%，此前預(yù)計(jì)為3.5%。

5月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI再次跌破50榮枯分水嶺，這意味著4月美國(guó)制造業(yè)回暖是短暫的，未來(lái)制造業(yè)還將繼續(xù)走弱。另外，通脹持續(xù)降溫，但居民消費(fèi)支出在放緩。美國(guó)商務(wù)部最新數(shù)據(jù)顯示，4月美國(guó)實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出（剔除通脹）環(huán)比下降0.1%，實(shí)際可支配個(gè)人收入環(huán)比也下降0.1%。

長(zhǎng)期因素驅(qū)動(dòng)金價(jià)創(chuàng)新高

與傳統(tǒng)周期股不同，金價(jià)的波動(dòng)不僅受供需關(guān)系的影響，還受其獨(dú)特的三重屬性——商品屬性、金融屬性和貨幣屬性的共同作用，這使得其價(jià)格走勢(shì)更加復(fù)雜多變。從長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，“去美元化”的央行購(gòu)金對(duì)黃金價(jià)格的提振還會(huì)持續(xù)。

在需求方面，黃金通常被劃分為首飾用金、央行儲(chǔ)備、投資和工業(yè)用金四大類，其中首飾用金是最大需求。近兩年來(lái)，持續(xù)走高的金價(jià)抑制了部分黃金首飾需求，使其在總需求中的比重從過(guò)去的50%以上降至2023年的46%。然而，央行購(gòu)金成為近年來(lái)黃金價(jià)格上漲的最大動(dòng)力。世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2022年和2023年，全球央行的黃金購(gòu)買需求超過(guò)了2100噸，占黃金總需求的23.2%，這一比例顯著高于2010年和2021年期間的10.9%。

圖為美元實(shí)際利率和COMEX黃金期貨價(jià)格（單位：美元/盎司）走勢(shì)對(duì)比

綜上所述，短期避險(xiǎn)需求降溫和美元實(shí)際利率反彈導(dǎo)致黃金價(jià)格調(diào)整，但是美國(guó)的債務(wù)問(wèn)題、逆全球化趨勢(shì)，以及“去美元化”進(jìn)程中美元信譽(yù)的下降，都在驅(qū)動(dòng)非美國(guó)家官方機(jī)構(gòu)不斷增加黃金儲(chǔ)備。長(zhǎng)期來(lái)看，在央行尋求資產(chǎn)多元化和“去美元化”的大背景下，黃金的貨幣屬性和金融屬性會(huì)更加明顯，價(jià)格也將水漲船高。境外投資者可以運(yùn)用芝商所上海金（美元）期貨來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)或捕捉投資機(jī)會(huì)，境內(nèi)投資者可以運(yùn)用上期所黃金期貨及期權(quán)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)或捕捉投資機(jī)會(huì)。

芝商所旗下的上海金（美元）期貨和上海金（離岸人民幣）期貨，現(xiàn)金結(jié)算價(jià)格基于上海黃金交易所的黃金基準(zhǔn)午盤價(jià)而定。這些合約為客戶提供了參與中國(guó)黃金市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，客戶可以選擇以美元計(jì)價(jià)還是以離岸人民幣計(jì)價(jià)的合約進(jìn)行交易。