4—5月上旬，國內外黃金價格創(chuàng)下歷史新高之后，開始進入震蕩調整期，其中COMEX黃金期貨8月合約最高沖至2477美元/盎司，稍后回調至2345美元/盎司，幅度達到5.3%；上海期貨交易所黃金期貨8月合約最高沖至589.62元/克，在6月4日回落至551元/克附近。展望未來，我們認為國內外黃金價格漲勢還會持續(xù)，長期來看央行購金之后美聯儲降息帶來的私人投資需求回歸，以及長期“去美元化”背景下黃金對沖美元信用的需求還會繼續(xù)膨脹，短期調整并不會逆轉黃金的牛市。

三大因素導致金價短期震蕩

5月下旬以來，國內外黃金價格出現了明顯的調整，調整的壓力主要源于三方面：一是近期避險情緒降溫，此前市場擔憂的美元流動性問題尚未出現。從美聯儲逆回購協議來看，從4月中旬的795億美元左右升至最近的825億美元左右，再加上巴以沖突短期并沒有引發(fā)持倉恐慌，黃金的避險需求買盤暫未見加碼。5月下旬以來，黃金價格大幅調整，但是反映市場恐慌情緒的VIX指數并沒有大幅上行，截至6月3日維持在13.11的低位。回顧歷史，VIX指數突破20才對應市場出現了恐慌，黃金價格會受到避險買盤的提振。

二是近期美國通脹雖然有所降溫，但是美聯儲還是不急于降息。與此同時，作為衡量持有黃金機會成本的美元實際利率在近期有所反彈，導致黃金投資需求有所降溫。數據顯示，5月下旬以來，反映美元實際利率的10年期TIPS收益率先揚后抑，從2.05%左右反彈至5月29日的5.29%，到了6月3日回落至2.08%。統(tǒng)計發(fā)現，10年期TIPS收益率與COMEX黃金期貨活躍合約收盤價呈現0.87的高度正相關性。

從實證分析來看，黃金價格與實物黃金的需求相關性不大，與黃金的投資需求呈現0.6的中等正相關性。從這一輪黃金價格上漲的驅動因素來看，黃金首飾需求下降，但是金條和ETF等投資需求增長較為明顯。因此，近期黃金價格調整主要來自ETF的減倉，截至6月3日，全球最大的黃金ETF——SPDR持有黃金量從前期的838噸左右回落至832噸左右。

三是前期貴金屬的多單獲利平倉，出現多頭自我踩踏式出場，多頭集中平倉加劇了貴金屬調整的壓力。我們發(fā)現，在4至5月黃金價格大漲過程中，COMEX黃金期貨活躍合約——8月合約成交量一度攀升至46萬手，持倉量也一度超過43萬手。到了6月3日，持倉量回落至37.9萬手，成交量也降至16.7萬手。

美聯儲降息遲早會到來

從美聯儲貨幣政策來看，主要圍繞通脹和就業(yè)兩大目標。歷史經驗表明，美聯儲在加息過程中主要關注通脹，而降息則側重就業(yè)市場。從近期各項指標來看，美國經濟走弱的特征明顯，從此前對利率敏感的地產擴散至制造業(yè)和居民消費。因此，美聯儲目前處于耐心觀望經濟指標的階段，下半年大概率還是會降息。降息意味著流動性再度寬松，將會引導美元實際利率下行，黃金投資需求回歸將接棒央行購金的利好驅動金價上漲。

數據顯示，美國非住宅活動減少，建筑項目支出也意外下滑，這些跡象均表明二季度美國經濟將會明顯走弱。美國商務部5月30日公布的修正數據顯示，今年一季度美國實際GDP按年率計算增長1.3%，較首次預估數據下修0.3個百分點。占美國經濟總量約70%的個人消費支出增長2%，較首次預估數據下調0.5個百分點。其中耐用品消費下修2.9個百分點至-4.1%。最新公布的亞特蘭大聯儲的GDPNow也再度下修對二季度GDP的預測，預計美國二季度GDP增速為2.7%，此前預計為3.5%。

5月美國ISM制造業(yè)PMI再次跌破50榮枯分水嶺，這意味著4月美國制造業(yè)回暖是短暫的，未來制造業(yè)還將繼續(xù)走弱。另外，通脹持續(xù)降溫，但居民消費支出在放緩。美國商務部最新數據顯示，4月美國實際個人消費支出（剔除通脹）環(huán)比下降0.1%，實際可支配個人收入環(huán)比也下降0.1%。

長期因素驅動金價創(chuàng)新高

與傳統(tǒng)周期股不同，金價的波動不僅受供需關系的影響，還受其獨特的三重屬性——商品屬性、金融屬性和貨幣屬性的共同作用，這使得其價格走勢更加復雜多變。從長期驅動因素來看，“去美元化”的央行購金對黃金價格的提振還會持續(xù)。

在需求方面，黃金通常被劃分為首飾用金、央行儲備、投資和工業(yè)用金四大類，其中首飾用金是最大需求。近兩年來，持續(xù)走高的金價抑制了部分黃金首飾需求，使其在總需求中的比重從過去的50%以上降至2023年的46%。然而，央行購金成為近年來黃金價格上漲的最大動力。世界黃金協會的數據顯示，2022年和2023年，全球央行的黃金購買需求超過了2100噸，占黃金總需求的23.2%，這一比例顯著高于2010年和2021年期間的10.9%。

圖為美元實際利率和COMEX黃金期貨價格（單位：美元/盎司）走勢對比

綜上所述，短期避險需求降溫和美元實際利率反彈導致黃金價格調整，但是美國的債務問題、逆全球化趨勢，以及“去美元化”進程中美元信譽的下降，都在驅動非美國家官方機構不斷增加黃金儲備。長期來看，在央行尋求資產多元化和“去美元化”的大背景下，黃金的貨幣屬性和金融屬性會更加明顯，價格也將水漲船高。境外投資者可以運用芝商所上海金（美元）期貨來對沖風險或捕捉投資機會，境內投資者可以運用上期所黃金期貨及期權對沖風險或捕捉投資機會。

芝商所旗下的上海金（美元）期貨和上海金（離岸人民幣）期貨，現金結算價格基于上海黃金交易所的黃金基準午盤價而定。這些合約為客戶提供了參與中國黃金市場的機會，客戶可以選擇以美元計價還是以離岸人民幣計價的合約進行交易。