5月30日，央行回復(fù)路透社表示，高度關(guān)注當(dāng)前超長期國債市場變化及潛在風(fēng)險，必要時會進行賣出低風(fēng)險債券包括國債的操作。隨后，10年期及30年期國債收益率自低位回升。截至6月4日收盤，10年期國債活躍券收益率由上周最低2.286%運行至2.3085%，其中5月31日開盤最高至2.34%；30年期國債活躍券收益率由上周最低2.515%運行至2.55%水平，其中5月31日開盤最高至2.58%。在此過程中，10年期國債期貨、30年期國債期貨主力合約累計漲跌幅分別為0.07%、-0.21%，而2年期、5年期國債期貨受影響較小。下文重點梳理4月以來央行對長端利率的表態(tài)以及市場的反應(yīng)，并結(jié)合利率合意水平，預(yù)判期債后市行情。

4月以來央行頻繁提及長端利率

近來，央行在多個場合表達了對長端利率的關(guān)注，市場解讀也經(jīng)歷了從初期的分歧、到之后的視為利空，再到目前的為利率設(shè)置“隱形下限”三個階段。

具體來看，第一階段為4月中上旬，政策信號初顯，市場看法尚未統(tǒng)一。4月3日，央行貨幣政策委員會2024年第一季度例會通稿發(fā)布，表示“在經(jīng)濟回升過程中，也要關(guān)注長期收益率的變化”，首提關(guān)注長期收益率變化。4月9日，央行與三家政策性銀行座談討論長期限利率債市場形勢，指出“長久期資產(chǎn)的利率風(fēng)險值得關(guān)注”。4月12日，央行主管媒體《金融時報》發(fā)表《央行將綜合運用多種工具，保持流動性合理充裕》文章稱，據(jù)業(yè)內(nèi)專家分析，“長期國債利率主要由一國經(jīng)濟潛在增速和通脹預(yù)期決定。今年我國GDP增速目標為5%左右，物價也呈現(xiàn)溫和回升跡象，有利于支撐長期債券利率回歸合理區(qū)間運行”。4月18日，國務(wù)院新聞辦新聞發(fā)布會上，央行貨幣政策司司長鄒瀾強調(diào)，“將名義利率保持在合理水平”，同時“防止利率過低導(dǎo)致內(nèi)卷式競爭加劇或資金空轉(zhuǎn)”。彼時，市場對長端利率問題解讀不一。一方面，貨幣政策當(dāng)前核心要義仍為進一步降低融資成本；另一方面，長期收益率下行幅度較大、收益率曲線極度平坦化后需防范資金空轉(zhuǎn)或堆積在金融市場的現(xiàn)象，二者之間的平衡及相對關(guān)系還有較大解釋空間。在此階段，10年期國債活躍券收益率在2.2150%與2.3085%之間波動，30年期國債活躍券收益率在2.306%至2.5025%之間波動，整體處于下行通道。

第二階段為4月下旬，政策信號更加明朗，市場將央行對長端利率的表態(tài)理解為風(fēng)險提示。4月23日晚間，央行相關(guān)部門負責(zé)人向媒體回應(yīng)長期國債收益率問題。該負責(zé)人認為，“長期國債收益率總體會運行在與長期經(jīng)濟增長預(yù)期相匹配的合理區(qū)間內(nèi)”。基于“我國實際經(jīng)濟增速未來較長時期仍將保持合理水平，近一年來回升向好的趨勢在不斷鞏固”“一些機構(gòu)投資者也認為，未來通脹有望從低位溫和回升，長期國債收益率作為名義利率，本身會隨著通脹水平回升而提高。這兩方面對長期債券收益率都會形成支撐”的判斷，市場認為長期國債收益率將回升。另外，該負責(zé)人將長期國債收益率快速下行、利率曲線平坦化解釋為“供求關(guān)系等因素也會對長期國債收益率帶來短期擾動”，并明確提出“隨著未來超長期特別國債發(fā)行，‘資產(chǎn)荒’的情況會有緩解，長期國債收益率也將出現(xiàn)回升”。市場接收到央行對長期國債收益率的風(fēng)險提示后，長端及超長端收益率快速反彈，4月24日至5月9日，10年期國債活躍券收益率最高攀升至2.38%，30年期國債活躍券收益率最高攀升至2.61%。

第三階段為5月上旬至今，市場對“政策下限”形成一定共識。5月10日，央行公布2024年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告，其中以專欄的形式回應(yīng)如何看待長期國債收益率。文章指出，“4月下旬以來，長期國債利率有所回升。4月末，30年期國債到期收益率已回升至2.5%以上，債券市場供需關(guān)系邊際改善”。至此，國債市場步入低波動格局。5月17日，金融時報再度發(fā)文稱，“央行高度關(guān)注長期國債收益率”“可通過國債買賣調(diào)節(jié)市場供求，也會促進收益率平穩(wěn)運行”；5月30日，《金融時報》再次提示長期國債風(fēng)險等，都被市場解讀為維穩(wěn)信號。在此階段，10年期國債活躍券收益率在2.2825%至2.34%之間波動，30年期國債活躍券收益率在2.515%至2.605%之間波動。

如何理解央行對長端利率的引導(dǎo)

央行2024年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行專欄4《如何看待當(dāng)前長期國債收益率》對第一季度長期國債收益率的表現(xiàn)進行了總結(jié)，提出10年期及30年期國債收益率分別下行27和38個基點，即明確所討論的長期國債包括10年期和30年期。文章第四段，在“4月下旬以來，長期國債利率有所回升”之后，明確提出，“4月末，30年期國債到期收益率已回升至2.5%以上，債券市場供需關(guān)系邊際改善”。央行對長端債券投資利率風(fēng)險的提示以及2.5%的“隱形下限”更多的是針對30年期。

結(jié)合央行表態(tài)的時點及對應(yīng)的債券市場表現(xiàn)來看，4月密集談及長端收益率問題出現(xiàn)在10年期國債收益率、30年期國債收益率分別處于2.3%、2.5%以下時，而5月多次“喊話”出現(xiàn)在30年期國債收益率處于2.53%附近、10年期國債收益率下破2.3%時。因此，市場認為，2.5%和2.3%分別為央行對30年期和10年期國債收益率下限的“合意水平”。

2023年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告專欄1《合理把握利率水平》提出，“從過去二十年的數(shù)據(jù)看，我國實際利率總體保持在略低于潛在經(jīng)濟增速這一‘黃金法則’（Golden Rule）水平上，與潛在經(jīng)濟增長水平基本匹配”“人民銀行對利率水平的把握可采取‘縮減原則’（Attenuation Principle），符合‘居中之道’，即決策時相對審慎，留出一定的回旋余地，適當(dāng)向‘穩(wěn)健的直覺’靠攏”，即央行肯定近年貨幣政策“以我為主”、發(fā)揮穩(wěn)經(jīng)濟的逆周期調(diào)控作用，且對實際利率低于潛在經(jīng)濟增速的包容性較高。而2024年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告專欄4提出，“我國長期國債收益率在反映市場預(yù)期和宏觀經(jīng)濟方面總體是有效的”“這些因素都將支撐長期國債收益率總體運行在與長期經(jīng)濟增長預(yù)期相匹配的合理區(qū)間內(nèi)”，均說明長期國債收益率之所以需要關(guān)注，主要因為其下行節(jié)奏過快，需要防范投資行為過于短期化。我們傾向于理解為，央行對長端利率的關(guān)注為長期國債收益率設(shè)置了“隱形下限”，而此下限將隨著時間的推進及環(huán)境的改變發(fā)生變化。

后市展望

4月以來，期債市場主要受央行風(fēng)險提示影響，歷經(jīng)多次回調(diào)，之后隨著地產(chǎn)政策優(yōu)化調(diào)整、特別國債發(fā)行計劃出臺等利空因素的出盡而緩慢上移。

未來，除了央行對長端利率的態(tài)度，期債行情走勢的關(guān)鍵點有二：

一是降準降息預(yù)期的變化。5月制造業(yè)PMI重回收縮區(qū)間，弱于預(yù)期和季節(jié)性。與4月相比，需求仍待恢復(fù)，分項指標進一步回落至收縮區(qū)間，外需景氣度亦有所下滑。同時，原材料購進價格指數(shù)擴張，且斜率大于出廠價格指數(shù)，企業(yè)利潤承壓，主動補庫意愿不強。此外，中小企業(yè)PMI在擴張兩個月后重回收縮區(qū)間，而大型企業(yè)PMI在擴張區(qū)間進一步小幅回升，大中小企業(yè)分化現(xiàn)象明顯。經(jīng)濟基本面穩(wěn)中向好，延續(xù)波浪式修復(fù)的發(fā)展路徑。若5月信貸、社融數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，實體融資需求修復(fù)不及預(yù)期，則流行性進一步放松仍有必要。

二是地產(chǎn)政策優(yōu)化調(diào)整的效果。5月17日，央行從供需兩端發(fā)力，打出房地產(chǎn)市場“組合拳”。目前，已有超過20個省市地區(qū)宣布優(yōu)化調(diào)整住房信貸政策，包括上海、深圳、廣州等一線城市。從近期看房、成交數(shù)據(jù)來看，市場活躍度環(huán)比回升，銷售量有望創(chuàng)下年內(nèi)高點，但其高度及可持續(xù)性仍受收入和就業(yè)預(yù)期制約，后期需要關(guān)注價格走勢。

綜合而言，若經(jīng)濟基本面修復(fù)路徑、房地產(chǎn)復(fù)蘇態(tài)勢未出現(xiàn)預(yù)期差，則在新一輪降準降息落地前，期債市場將維持震蕩格局，收益率下限受制于央行表態(tài)。操作上，建議以短線波段交易為主，做多以“隱形下限”為止盈位。