本文從近期國債期貨基差的運行特征入手，提出后市投資者值得關注和參與的交易策略。

今年已上市的合約有2403、2406、2409和2412。對于所有品種，凈基差的表現(xiàn)特征幾乎是一致的，主要體現(xiàn)為三個方面：一是凈基差均值水平，上季2403>當季2406>主力2409，凈基差均值逐季遞減；二是凈基差向上擴張性，主力2409顯著高于前兩個合約2406、2403；三是凈基差走勢，2024年上市的三個合約先收斂后擴張（2409持續(xù)擴張），而2023年同期上市的三個合約先擴張后收斂。

凈基差之所以表現(xiàn)出以上特征，主要源于今年1月下旬至今負凈基差狀態(tài)存在向上擴張的動能。負凈基差狀態(tài)在去年就出現(xiàn)過，為何今年1月才開始擴張？我們認為擴張力量主要來自利率曲線由平轉陡而非市場空頭情緒增強。

不難發(fā)現(xiàn)，10y-1y利差自去年12月中旬開始見底，今年上半年呈現(xiàn)穩(wěn)步回升的態(tài)勢，擴張18bp；與此同時，10y國債到期收益率呈現(xiàn)震蕩下行的走勢，下行25bp。由此可見，2024年期債凈基差與期限利差同向，而凈基差與單邊利率的相關性較低，甚至在一季度表現(xiàn)為相反的走勢，與利率下行階段利于基差收斂的經驗規(guī)律不符。以上信息充分說明2409合約凈基差的進一步擴張由期限利差擴張所致。

上半年市場的牛陡預期持續(xù)升溫，債市投資者加大了實施杠桿策略的力度（杠桿策略是指用成本較低的資金投資更高票息的債券，從而賺取資產和負債之間的利差，關鍵在于短借長投，期限錯配，故期限利差擴張階段能促進該策略的實施）。從期現(xiàn)對比的角度來看，期限利差擴張往往對應短期資金成本相對低廉，債市多頭將傾向于選擇現(xiàn)券而非期貨作為主要投資工具。

近期由于利率曲線略偏牛平，各品種凈基差水平均有不同程度的回落?？紤]到久期差異，從絕對水平看，TS和TL凈基差相對偏高。

5月中上旬，期債呈現(xiàn)出對利空鈍化、對利多敏感的特征，從而逐漸震蕩走高。5月下旬反彈動能進一步增強，尤其體現(xiàn)在TL凈基差收斂幅度更大。雖然處于高位的期債一度吸引不少套保投資者參與空頭策略，但資產荒格局的延續(xù)使得現(xiàn)券市場的買盤依舊強勢。如果說上半年至今的債牛行情主要由現(xiàn)券帶動期債演繹，從而帶動基差擴張，那么隨著基差回歸正值（甚至部分品種已至較高水平，如TL），現(xiàn)券的帶動能力邊際遞減，基差進入震蕩走弱的狀態(tài)。

當前基差運行情況與2018年極為相似，即利率曲線牛陡擴張推動現(xiàn)券強于期貨，從而帶動基差擴張。在此情境中，空頭套保策略不適合追求超額收益的投資者，因為持有套保組合的收益顯著低于持有現(xiàn)券多頭組合，但適合追求凈值穩(wěn)定的投資者，因為不僅可以避免基差損耗，而且能從基差擴張過程中獲益。

我們將2024年各合約的凈基差與2018年各合約的凈基差放置于同一張圖進行對比，可以發(fā)現(xiàn)相似度較高，呈現(xiàn)出2403、2406至2409的相似度依次提升。

我們判斷后市基差有較大概率先擴張后收斂，但下半年整體以擴張為主，長期限合約的基差擴張幅度或更明顯。因此，做空TL或T合約對沖現(xiàn)券的策略值得關注，針對兩類投資者本文提出不同的策略思路：

對于追求凈值穩(wěn)定的投資者而言，近期可在T2412合約上逐步建倉套保頭寸并持有至年底。主要原因在于：T2412當前凈基差低于0.05元，處于偏低位置且后市存在進一步擴張的動力；近期T近遠月價差再度收斂至低位，該價差處于低水平時，遠月合約套保往往具備一定超額收益。

對于追求超額收益的投資者而言，拐點和品種的選擇更加嚴苛，我們認為當前已經接近較佳的套保時點，符合此前專題提出的“基差中樞下行+PMI難提振債市”的組合情形。結合債券供給節(jié)奏，我們初步給出“6月至三季度前半段用長期限合約套保，三季度后半段至年底用短期限合約套?！钡牟呗运悸?。