5月以來，30年期期債主力合約漲1.03%，10年期期債主力合約漲0.25%，5年期期債主力合約漲0.42%，2年期期債主力合約漲0.19%?？缙贩N價差方面，4TS-T上漲0.377元，2TF-T上漲0.255元，3T-TL上漲0.35元，短期限合約表現明顯強于長期限，利率曲線陡峭化特征進一步凸顯；跨期價差方面，TS、TF、T和TL近遠月價差分別變動-0.002元、-0.07元、0.015元、-0.06元，主要以收斂為主。

圖為TS近三個合約的凈基差走勢

圖為TS主力合約與去年同期主力合約的凈基差走勢

5月上中旬期債波動率顯著下降，以震蕩為主，雖然不少城市地產限購政策進一步放開，但對于債市的負面影響呈現邊際遞減的態(tài)勢。同時，5月利率曲線進一步陡峭化，對應期貨品種上，TS表現相對更強，TL相對更弱。5月下旬期債由震蕩轉為上行，TL逐漸轉為更強的品種， 3T-TL存在較大回調壓力，利率曲線有牛平的跡象。

后市如何看？結合基差的表現或更能把握市場的節(jié)奏。今年上半年的基差表現情況不同于往年，尤其2409合約呈現出低位向上擴張的態(tài)勢。具體而言，所有品種凈基差的表現特征幾乎是一致的。1.凈基差均值水平：上季合約2403>當季合約2406>主力合約2409；2.凈基差向上擴張性：主力合約2409顯著高于前兩個合約2406、2403；3.凈基差走勢：2024年上市的三個合約先收斂后擴張（2409合約持續(xù)擴張），而2023年同期上市的三個合約先擴張后收斂。

圖為TS當季合約與去年同期主力合約的凈基差走勢

凈基差之所以表現出以上特征，主要源于今年1月下旬至今負凈基差狀態(tài)存在向上擴張的動能。去年就存在負凈基差狀態(tài)，為何今年1月才開始擴張？我們認為，擴張力量主要來自利率曲線由平轉陡而非市場空頭情緒增強。

10年期與1年期利差自去年12月中旬開始見底，今年上半年呈現穩(wěn)步回升的態(tài)勢，擴張18BP；與此同時，10年期國債到期收益率呈現震蕩下行的走勢，下行25BP。由此可見，2024年期債凈基差與期限利差同向；而凈基差與單邊利率的相關性較低，甚至在一季度表現為相反的走勢，與利率下行階段利于基差收斂的規(guī)律不符。以上信息充分說明2409合約凈基差的進一步擴張由期限利差擴張所致。

為了便于比較品種間的凈基差情況，我們對兩個品種的凈基差按照久期匹配的方式作差，并對差值進行10日移動均值的處理，最后得到4TS-T、2TF-T和3TL-T對應的凈基差之差的MA10指標。從絕對水平看，TS和TL凈基差相對于T偏高，結合凈基差的均值回復性特質，未來TS、TL的凈基差收斂壓力增加，考慮凈基差與單邊價格常負向變動，未來TS、TL的上漲動能易提升（或下跌動能易減弱）。

結合單邊走勢來看，5月以來，期債呈現出對利空鈍化、對利多敏感的特征，再度呈現反彈走勢，5月下旬反彈動能進一步增強。結合以上分析，我們提示投資者近期需警惕30年期期債再度持續(xù)上漲頻創(chuàng)新高的情形。雖然處于高位的期債曾吸引了不少套保者參與空頭策略，但“資產荒”格局的延續(xù)使得現券市場的買盤依舊強勢，上半年至今的債牛行情主要由現券帶動期債演繹，這是基差擴張的另一重要原因。隨著基差回到正值（部分品種已至較高水平，如TL），不排除期貨帶動現券共同上漲，使得凈基差再度收斂于零。

圖為T2406凈基差、10年期與1年期利差走勢

綜上所述，對于國債期貨后市值得關注和參與的策略，本文從三個方面剖析：

單邊策略方面，隨著穩(wěn)增長政策的影響逐漸鈍化，期債有望帶動現券繼續(xù)上行，而在債牛過程中，TL往往表現會更強。因此，我們推薦追求超額收益的投資者仍以多頭策略為主，但也需警惕經濟回暖幅度超預期或流動性超預期收緊帶來的階段性壓力。對于追求凈值平穩(wěn)而非超額收益的投資者而言，可以在基差進一步收斂之后適度參與空頭套保，目前來看，T合約凈基差水平不算高，套保成本可控。

跨品種策略方面，優(yōu)先推薦多TL空T；然后推薦多TS空T，即利率曲線仍以陡峭化為主，降準、降息預期有望再度發(fā)酵。

跨期策略方面，5月下旬已完成主力合約由2406向2409切換的過程，跨期價差整體震蕩為主，多空移倉矛盾不突出?？紤]當前2412合約流動性欠佳，暫時不推薦參與跨期策略。后市重點關注曲線進一步陡峭化帶來的多近空遠的機會。