5月以來，30年期期債主力合約漲1.03%，10年期期債主力合約漲0.25%，5年期期債主力合約漲0.42%，2年期期債主力合約漲0.19%?？缙贩N價(jià)差方面，4TS-T上漲0.377元，2TF-T上漲0.255元，3T-TL上漲0.35元，短期限合約表現(xiàn)明顯強(qiáng)于長期限，利率曲線陡峭化特征進(jìn)一步凸顯；跨期價(jià)差方面，TS、TF、T和TL近遠(yuǎn)月價(jià)差分別變動(dòng)-0.002元、-0.07元、0.015元、-0.06元，主要以收斂為主。

圖為TS近三個(gè)合約的凈基差走勢(shì)

圖為TS主力合約與去年同期主力合約的凈基差走勢(shì)

5月上中旬期債波動(dòng)率顯著下降，以震蕩為主，雖然不少城市地產(chǎn)限購政策進(jìn)一步放開，但對(duì)于債市的負(fù)面影響呈現(xiàn)邊際遞減的態(tài)勢(shì)。同時(shí)，5月利率曲線進(jìn)一步陡峭化，對(duì)應(yīng)期貨品種上，TS表現(xiàn)相對(duì)更強(qiáng)，TL相對(duì)更弱。5月下旬期債由震蕩轉(zhuǎn)為上行，TL逐漸轉(zhuǎn)為更強(qiáng)的品種， 3T-TL存在較大回調(diào)壓力，利率曲線有牛平的跡象。

后市如何看？結(jié)合基差的表現(xiàn)或更能把握市場的節(jié)奏。今年上半年的基差表現(xiàn)情況不同于往年，尤其2409合約呈現(xiàn)出低位向上擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)。具體而言，所有品種凈基差的表現(xiàn)特征幾乎是一致的。1.凈基差均值水平：上季合約2403>當(dāng)季合約2406>主力合約2409；2.凈基差向上擴(kuò)張性：主力合約2409顯著高于前兩個(gè)合約2406、2403；3.凈基差走勢(shì)：2024年上市的三個(gè)合約先收斂后擴(kuò)張（2409合約持續(xù)擴(kuò)張），而2023年同期上市的三個(gè)合約先擴(kuò)張后收斂。

圖為TS當(dāng)季合約與去年同期主力合約的凈基差走勢(shì)

凈基差之所以表現(xiàn)出以上特征，主要源于今年1月下旬至今負(fù)凈基差狀態(tài)存在向上擴(kuò)張的動(dòng)能。去年就存在負(fù)凈基差狀態(tài)，為何今年1月才開始擴(kuò)張？我們認(rèn)為，擴(kuò)張力量主要來自利率曲線由平轉(zhuǎn)陡而非市場空頭情緒增強(qiáng)。

10年期與1年期利差自去年12月中旬開始見底，今年上半年呈現(xiàn)穩(wěn)步回升的態(tài)勢(shì)，擴(kuò)張18BP；與此同時(shí)，10年期國債到期收益率呈現(xiàn)震蕩下行的走勢(shì)，下行25BP。由此可見，2024年期債凈基差與期限利差同向；而凈基差與單邊利率的相關(guān)性較低，甚至在一季度表現(xiàn)為相反的走勢(shì)，與利率下行階段利于基差收斂的規(guī)律不符。以上信息充分說明2409合約凈基差的進(jìn)一步擴(kuò)張由期限利差擴(kuò)張所致。

為了便于比較品種間的凈基差情況，我們對(duì)兩個(gè)品種的凈基差按照久期匹配的方式作差，并對(duì)差值進(jìn)行10日移動(dòng)均值的處理，最后得到4TS-T、2TF-T和3TL-T對(duì)應(yīng)的凈基差之差的MA10指標(biāo)。從絕對(duì)水平看，TS和TL凈基差相對(duì)于T偏高，結(jié)合凈基差的均值回復(fù)性特質(zhì)，未來TS、TL的凈基差收斂壓力增加，考慮凈基差與單邊價(jià)格常負(fù)向變動(dòng)，未來TS、TL的上漲動(dòng)能易提升（或下跌動(dòng)能易減弱）。

結(jié)合單邊走勢(shì)來看，5月以來，期債呈現(xiàn)出對(duì)利空鈍化、對(duì)利多敏感的特征，再度呈現(xiàn)反彈走勢(shì)，5月下旬反彈動(dòng)能進(jìn)一步增強(qiáng)。結(jié)合以上分析，我們提示投資者近期需警惕30年期期債再度持續(xù)上漲頻創(chuàng)新高的情形。雖然處于高位的期債曾吸引了不少套保者參與空頭策略，但“資產(chǎn)荒”格局的延續(xù)使得現(xiàn)券市場的買盤依舊強(qiáng)勢(shì)，上半年至今的債牛行情主要由現(xiàn)券帶動(dòng)期債演繹，這是基差擴(kuò)張的另一重要原因。隨著基差回到正值（部分品種已至較高水平，如TL），不排除期貨帶動(dòng)現(xiàn)券共同上漲，使得凈基差再度收斂于零。

圖為T2406凈基差、10年期與1年期利差走勢(shì)

綜上所述，對(duì)于國債期貨后市值得關(guān)注和參與的策略，本文從三個(gè)方面剖析：

單邊策略方面，隨著穩(wěn)增長政策的影響逐漸鈍化，期債有望帶動(dòng)現(xiàn)券繼續(xù)上行，而在債牛過程中，TL往往表現(xiàn)會(huì)更強(qiáng)。因此，我們推薦追求超額收益的投資者仍以多頭策略為主，但也需警惕經(jīng)濟(jì)回暖幅度超預(yù)期或流動(dòng)性超預(yù)期收緊帶來的階段性壓力。對(duì)于追求凈值平穩(wěn)而非超額收益的投資者而言，可以在基差進(jìn)一步收斂之后適度參與空頭套保，目前來看，T合約凈基差水平不算高，套保成本可控。

跨品種策略方面，優(yōu)先推薦多TL空T；然后推薦多TS空T，即利率曲線仍以陡峭化為主，降準(zhǔn)、降息預(yù)期有望再度發(fā)酵。

跨期策略方面，5月下旬已完成主力合約由2406向2409切換的過程，跨期價(jià)差整體震蕩為主，多空移倉矛盾不突出。考慮當(dāng)前2412合約流動(dòng)性欠佳，暫時(shí)不推薦參與跨期策略。后市重點(diǎn)關(guān)注曲線進(jìn)一步陡峭化帶來的多近空遠(yuǎn)的機(jī)會(huì)。