隨著市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期再次降溫，以及4月美國制造業(yè)等經(jīng)濟指標改善，美債收益率出現(xiàn)反彈。截至5月24日，對貨幣政策敏感的2年期美債收益率略微升至4.93%，此前其在4月18日一度攀升至4.98%的年內(nèi)最高，而去年同期為3.89%；反映美國經(jīng)濟增長前景的10年期美債收益率略微升至4.46%，此前在4月25日一度創(chuàng)下年內(nèi)最高（4.7%），而去年同期為3.38%。

短期來看，美國經(jīng)濟前景撲朔迷離，通脹預(yù)期雖然有所降溫，但是服務(wù)業(yè)帶來的通脹黏性導致美聯(lián)儲不急于降息。在AI等科技進步、制造業(yè)回流和財政發(fā)力等因素對沖下，高利率對美國經(jīng)濟的沖擊目前尚不嚴重，美債收益率中期還可能維持區(qū)間波動，長期來看最終會下行。

美國經(jīng)濟指標好壞參半

從最近公布的數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟好壞參半，但暫時沒有看到進入衰退的跡象，這也是美聯(lián)儲不急于降息的主要原因之一。美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)景氣度出現(xiàn)改善，標普全球公布的數(shù)據(jù)顯示，美國5月Markit PMI數(shù)據(jù)好于預(yù)期，其中制造業(yè)PMI創(chuàng)兩個月新高且突破50大關(guān)，服務(wù)業(yè)PMI創(chuàng)12個月新高，綜合PMI創(chuàng)25個月新高。

然而居民消費和耐用品訂單數(shù)據(jù)雖然好于預(yù)期，但是依舊保持減速的勢頭。美國咨商會領(lǐng)先經(jīng)濟指標4月環(huán)比下滑0.6%，弱于預(yù)期和前值。伴隨著實際可支配收入增速的下滑，美國消費指標明顯走弱。4月，美國零售和食品服務(wù)銷售額環(huán)比僅增長0.02%，自2月以來連續(xù)第三個月減速。美國褐皮書發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至5月18日，零售銷售同比名義增速下降至5.5%，此前一度達到6.3%。除了高物價和借貸成本引發(fā)人們對生活成本的擔憂之外，調(diào)查中的受訪者還對勞動力市場感到擔憂，他們預(yù)計失業(yè)率將上升，收入增長將放緩。

美國4月耐用品訂單環(huán)比增長0.7%，相較于前值回落，前值從2.6%大幅下修至0.9%。值得注意的是，美國耐用品新增訂單在4月出現(xiàn)了負增長，這意味著美國耐用品維持疲軟的勢頭。美國4月核心資本貨物訂單——扣除飛機的非國防資本耐用品訂單4月環(huán)比增長0.3%，前值由0.1%下修至-0.1%；同比來看，5月核心資本品訂單增速下滑至0.5%，3月為1.1%。

美聯(lián)儲短期降息必要性下降

美聯(lián)儲公布的最新議息會議紀要顯示，因一季度通脹數(shù)據(jù)不佳，美聯(lián)儲官員預(yù)計需要觀望更久，才會對通脹降至目標更有信心。該表態(tài)暗示美聯(lián)儲不急于降息、高利率會保持更久。多名美聯(lián)儲官員還表達了一旦通脹重燃就進一步加息的意愿，一些官員預(yù)計今年可能根本不會降息。

美國公布的4月通脹數(shù)據(jù)，無論是CPI還是核心CPI，無論是同比還是環(huán)比，均較前值有所回落。盡管CPI等數(shù)據(jù)表明通脹正在恢復下降趨勢，但美聯(lián)儲希望看到更多、更確切的數(shù)據(jù)。美聯(lián)儲主席鮑威爾5月14日表示，需要保持耐心，讓限制性政策發(fā)揮作用。

美國5月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)強于預(yù)期，尤其是投入品價格再次攀升，7月降息的可能性很低。尤其是5月綜合PMI數(shù)據(jù)中，衡量投入品價格的指標升至去年9月以來的第二高水平，與此同時，衡量收取費用的價格指標也有所上升。芝商所的FedWatch Tool顯示，美聯(lián)儲9月降息的可能性為54%，而7月降息的可能性僅為12%。

美國的金融環(huán)境還是相對寬松，美聯(lián)儲認為沒有必要在當前寬松的流動性環(huán)境中降息。從芝加哥聯(lián)儲金融狀況指數(shù)來看，該指數(shù)負值繼續(xù)擴大，說明金融寬松程度加碼。截至5月17日，芝加哥聯(lián)儲金融狀況指數(shù)為-0.56，4月一度升至-0.47。一般來講，該指數(shù)大于零且數(shù)值越大表示金融狀況比歷史更緊，小于零且負值越大表示越寬松。

此前市場擔憂的美聯(lián)儲隔夜逆回購流動性枯竭的情況尚未出現(xiàn)，降息的迫切性還不是很足。逆回購余額反映市場短期美元流動性充裕程度，對預(yù)測美聯(lián)儲政策走向至關(guān)重要。逆回購余額的枯竭，意味著市場上缺乏過剩的美元流動性，反之則表明美元流動性充足。截至5月24日，美聯(lián)儲逆回購余額較前期低點略微回升至8649.1億美元，此前一度跌破8000億美元，但目前還處于3年以來的低位。

長期看高利率不可持續(xù)

從產(chǎn)出缺口和中性利率來看，目前的美元利率是超過中性利率的，產(chǎn)出缺口幾乎為零，且美國房地產(chǎn)市場和居民消費受到高利率的抑制。之所以美聯(lián)儲不急于降息，是因為通脹回落速度還是弱于預(yù)期，美國財政支出、資本開支等因素對沖了高利率的部分沖擊或延后沖擊。從債務(wù)的可持續(xù)性角度來看，美國財政擴張是不可持續(xù)的，這意味著美元利率最終會在四季度明顯回落。

綜上所述，美國經(jīng)濟指標好壞參半，暫時沒有看到進入衰退的跡象，再加上對通脹遲遲沒有回落至2%的政策目標，美聯(lián)儲不急于降息。伴隨降息預(yù)期的反復，美元利率短期陷入?yún)^(qū)間波動。從長周期來看，高利率是不可持續(xù)的，投資者可以運用芝商所收益率期貨來對沖美元利率先揚后抑的波動風險，并通過芝商所FedWatch工具推測降息的可能性。收益率期貨直接掛鉤最近拍賣的美國國債收益率，覆蓋收益率曲線多個關(guān)鍵期限點，為參與利率市場提供了更簡便的方法。

圖為2年期和10年期美債收益率走勢

最近幾周，芝商所收益率期貨出現(xiàn)上漲，日均成交量環(huán)比增長66%，超過9000份合約，為交易者提供了經(jīng)濟高效的方式來表達他們對美國國債市場價格或收益率的看法。另外，微型國債期貨的交易量超過20萬份合約。