隨著市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期再次降溫，以及4月美國制造業(yè)等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)改善，美債收益率出現(xiàn)反彈。截至5月24日，對貨幣政策敏感的2年期美債收益率略微升至4.93%，此前其在4月18日一度攀升至4.98%的年內(nèi)最高，而去年同期為3.89%；反映美國經(jīng)濟(jì)增長前景的10年期美債收益率略微升至4.46%，此前在4月25日一度創(chuàng)下年內(nèi)最高（4.7%），而去年同期為3.38%。

短期來看，美國經(jīng)濟(jì)前景撲朔迷離，通脹預(yù)期雖然有所降溫，但是服務(wù)業(yè)帶來的通脹黏性導(dǎo)致美聯(lián)儲不急于降息。在AI等科技進(jìn)步、制造業(yè)回流和財(cái)政發(fā)力等因素對沖下，高利率對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊目前尚不嚴(yán)重，美債收益率中期還可能維持區(qū)間波動，長期來看最終會下行。

美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好壞參半

從最近公布的數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟(jì)好壞參半，但暫時沒有看到進(jìn)入衰退的跡象，這也是美聯(lián)儲不急于降息的主要原因之一。美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)景氣度出現(xiàn)改善，標(biāo)普全球公布的數(shù)據(jù)顯示，美國5月Markit PMI數(shù)據(jù)好于預(yù)期，其中制造業(yè)PMI創(chuàng)兩個月新高且突破50大關(guān)，服務(wù)業(yè)PMI創(chuàng)12個月新高，綜合PMI創(chuàng)25個月新高。

然而居民消費(fèi)和耐用品訂單數(shù)據(jù)雖然好于預(yù)期，但是依舊保持減速的勢頭。美國咨商會領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)4月環(huán)比下滑0.6%，弱于預(yù)期和前值。伴隨著實(shí)際可支配收入增速的下滑，美國消費(fèi)指標(biāo)明顯走弱。4月，美國零售和食品服務(wù)銷售額環(huán)比僅增長0.02%，自2月以來連續(xù)第三個月減速。美國褐皮書發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至5月18日，零售銷售同比名義增速下降至5.5%，此前一度達(dá)到6.3%。除了高物價(jià)和借貸成本引發(fā)人們對生活成本的擔(dān)憂之外，調(diào)查中的受訪者還對勞動力市場感到擔(dān)憂，他們預(yù)計(jì)失業(yè)率將上升，收入增長將放緩。

美國4月耐用品訂單環(huán)比增長0.7%，相較于前值回落，前值從2.6%大幅下修至0.9%。值得注意的是，美國耐用品新增訂單在4月出現(xiàn)了負(fù)增長，這意味著美國耐用品維持疲軟的勢頭。美國4月核心資本貨物訂單——扣除飛機(jī)的非國防資本耐用品訂單4月環(huán)比增長0.3%，前值由0.1%下修至-0.1%；同比來看，5月核心資本品訂單增速下滑至0.5%，3月為1.1%。

美聯(lián)儲短期降息必要性下降

美聯(lián)儲公布的最新議息會議紀(jì)要顯示，因一季度通脹數(shù)據(jù)不佳，美聯(lián)儲官員預(yù)計(jì)需要觀望更久，才會對通脹降至目標(biāo)更有信心。該表態(tài)暗示美聯(lián)儲不急于降息、高利率會保持更久。多名美聯(lián)儲官員還表達(dá)了一旦通脹重燃就進(jìn)一步加息的意愿，一些官員預(yù)計(jì)今年可能根本不會降息。

美國公布的4月通脹數(shù)據(jù)，無論是CPI還是核心CPI，無論是同比還是環(huán)比，均較前值有所回落。盡管CPI等數(shù)據(jù)表明通脹正在恢復(fù)下降趨勢，但美聯(lián)儲希望看到更多、更確切的數(shù)據(jù)。美聯(lián)儲主席鮑威爾5月14日表示，需要保持耐心，讓限制性政策發(fā)揮作用。

美國5月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，尤其是投入品價(jià)格再次攀升，7月降息的可能性很低。尤其是5月綜合PMI數(shù)據(jù)中，衡量投入品價(jià)格的指標(biāo)升至去年9月以來的第二高水平，與此同時，衡量收取費(fèi)用的價(jià)格指標(biāo)也有所上升。芝商所的FedWatch Tool顯示，美聯(lián)儲9月降息的可能性為54%，而7月降息的可能性僅為12%。

美國的金融環(huán)境還是相對寬松，美聯(lián)儲認(rèn)為沒有必要在當(dāng)前寬松的流動性環(huán)境中降息。從芝加哥聯(lián)儲金融狀況指數(shù)來看，該指數(shù)負(fù)值繼續(xù)擴(kuò)大，說明金融寬松程度加碼。截至5月17日，芝加哥聯(lián)儲金融狀況指數(shù)為-0.56，4月一度升至-0.47。一般來講，該指數(shù)大于零且數(shù)值越大表示金融狀況比歷史更緊，小于零且負(fù)值越大表示越寬松。

此前市場擔(dān)憂的美聯(lián)儲隔夜逆回購流動性枯竭的情況尚未出現(xiàn)，降息的迫切性還不是很足。逆回購余額反映市場短期美元流動性充裕程度，對預(yù)測美聯(lián)儲政策走向至關(guān)重要。逆回購余額的枯竭，意味著市場上缺乏過剩的美元流動性，反之則表明美元流動性充足。截至5月24日，美聯(lián)儲逆回購余額較前期低點(diǎn)略微回升至8649.1億美元，此前一度跌破8000億美元，但目前還處于3年以來的低位。

長期看高利率不可持續(xù)

從產(chǎn)出缺口和中性利率來看，目前的美元利率是超過中性利率的，產(chǎn)出缺口幾乎為零，且美國房地產(chǎn)市場和居民消費(fèi)受到高利率的抑制。之所以美聯(lián)儲不急于降息，是因?yàn)橥浕芈渌俣冗€是弱于預(yù)期，美國財(cái)政支出、資本開支等因素對沖了高利率的部分沖擊或延后沖擊。從債務(wù)的可持續(xù)性角度來看，美國財(cái)政擴(kuò)張是不可持續(xù)的，這意味著美元利率最終會在四季度明顯回落。

綜上所述，美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好壞參半，暫時沒有看到進(jìn)入衰退的跡象，再加上對通脹遲遲沒有回落至2%的政策目標(biāo)，美聯(lián)儲不急于降息。伴隨降息預(yù)期的反復(fù)，美元利率短期陷入?yún)^(qū)間波動。從長周期來看，高利率是不可持續(xù)的，投資者可以運(yùn)用芝商所收益率期貨來對沖美元利率先揚(yáng)后抑的波動風(fēng)險(xiǎn)，并通過芝商所FedWatch工具推測降息的可能性。收益率期貨直接掛鉤最近拍賣的美國國債收益率，覆蓋收益率曲線多個關(guān)鍵期限點(diǎn)，為參與利率市場提供了更簡便的方法。

圖為2年期和10年期美債收益率走勢

最近幾周，芝商所收益率期貨出現(xiàn)上漲，日均成交量環(huán)比增長66%，超過9000份合約，為交易者提供了經(jīng)濟(jì)高效的方式來表達(dá)他們對美國國債市場價(jià)格或收益率的看法。另外，微型國債期貨的交易量超過20萬份合約。