國債和地方債發(fā)行涉及財(cái)政存款從銀行間抽離并向央行轉(zhuǎn)移的過程，若財(cái)政支出進(jìn)度較慢，則短期內(nèi)銀行間資金將存在流動性缺口，進(jìn)而直接對短端利率形成沖擊，甚至?xí)鲗?dǎo)至長端。不過，央行對沖意愿預(yù)計(jì)較高，交易者無需過度擔(dān)憂供給影響。

年初以來的債券市場走勢可以分為三個(gè)階段。第一階段是1—3月，在基本面溫和修復(fù)、資金面寬松、政府債供給不足的環(huán)境下，債券市場收益率持續(xù)下行、頻創(chuàng)新低，30年期國債收益率一度跌破2.5%的1年期MLF政策利率。第二階段是4月，債市波動明顯加大。一方面，在低利率背景下，止盈壓力上升；另一方面，支撐“債?！钡膭恿p弱，穩(wěn)增長政策力度加碼，政府債發(fā)行計(jì)劃加快，央行提示長端利率風(fēng)險(xiǎn)更是直接對市場情緒產(chǎn)生較大影響，按收盤價(jià)計(jì)算，10年期國債期貨主力合約累計(jì)回撤一度達(dá)到1.01%。第三階段是5月初至今，債市窄幅震蕩。一方面，房地產(chǎn)政策優(yōu)化調(diào)整的效果仍待檢驗(yàn)；另一方面，政府債供給預(yù)期放量。這不禁令交易者思考， 4月以來的調(diào)整是短期波動還是趨勢扭轉(zhuǎn)？“債牛”行情是否已經(jīng)終結(jié)？

從短期走勢來看，供給和資金面是債市主要影響因素。1—4月，政府債（包括國債、地方債、政金債和央票）凈供給同比少增約1.56萬億元，其中國債、地方債、政金債凈供給同比分別少增967億元、9793億元、4825億元?？梢?，地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢是上半年政府債供給不足的主要原因。展望后市，政府債供給高峰將出現(xiàn)在三季度。國債和地方債發(fā)行涉及財(cái)政存款從銀行間抽離并向央行轉(zhuǎn)移的過程，若財(cái)政支出進(jìn)度較慢，則短期內(nèi)銀行間資金將出現(xiàn)流動性缺口，進(jìn)而直接對短端利率形成沖擊，甚至?xí)鲗?dǎo)至長端。國債方面，今年1萬億元超長期特別國債于5—11月陸續(xù)發(fā)行，節(jié)奏較為平滑，將剩余發(fā)行額度按數(shù)量進(jìn)行平均分配，則5—11月每月將發(fā)行800億元、1785億元、1452億元、1785億元、1452億元、1785億元、942億元。一般國債剩余額度則在6—12月進(jìn)行平均分配。地方債方面，根據(jù)地方政府披露的5月、6月發(fā)行計(jì)劃，并假設(shè)剩余新增債額度按照近年規(guī)律在9月底前發(fā)完、再融資債剩余額度在6—12月平均分配，則凈融資高峰將出現(xiàn)在11月。不過，考慮到當(dāng)前基本面修復(fù)基礎(chǔ)仍待鞏固，央行對沖意愿預(yù)計(jì)較高，交易者無需過度擔(dān)憂供給放量的影響。

從長期走勢來看，收益率定價(jià)取決于經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)。目前外需雖具韌性，但在全球增長動力放緩的大背景下，外需拉動有限，經(jīng)濟(jì)主要增長點(diǎn)取決于內(nèi)需的修復(fù)情況。從今年的投資和消費(fèi)數(shù)據(jù)來看，主要拖累來自房地產(chǎn)。不過，4月以來，房地產(chǎn)優(yōu)化調(diào)整政策頻出，包括取消限購、下調(diào)首付比例、下調(diào)住房公積金和商業(yè)貸款利率、組織地方國有企業(yè)收購存量房化解庫存壓力等，供需兩端發(fā)力支持房地產(chǎn)市場發(fā)展。對比前一輪房地產(chǎn)去庫存的情況，銷售指標(biāo)好轉(zhuǎn)傳導(dǎo)至投資約1年時(shí)間。只有房地產(chǎn)企業(yè)投資需求走強(qiáng)，才能帶動長端利率明顯調(diào)整。因此，現(xiàn)在判斷拐點(diǎn)到來為時(shí)尚早。

綜上所述，三季度債市供給壓力增大，但考慮到央行對沖意愿較強(qiáng)，供給放量影響預(yù)計(jì)有限。操作上，建議適當(dāng)做多。