4月1日至5月22日，現(xiàn)券市場(chǎng)方面，超長(zhǎng)端收益率小幅上行，短端收益率繼續(xù)下行。其中，30年期國(guó)債收益率較4月初上升9BP至2.57%，1年期國(guó)債收益率下滑13BP至1.61%。收益率曲線(xiàn)陡峭化，主要與資金面寬松及超長(zhǎng)債影響加大有關(guān)。期貨市場(chǎng)方面， 4月1日至5月21日，2年期國(guó)債期貨主力合約累計(jì)上漲 0.16%，5年期國(guó)債期貨主力合約累計(jì)上漲0.39 %，10年期國(guó)債期貨主力合約累計(jì)上漲0.47%，30年期國(guó)債期貨主力合約累計(jì)上漲0.15%，超長(zhǎng)債表現(xiàn)弱于短債。

債市目前處于震蕩格局，一方面，市場(chǎng)預(yù)期超長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)化發(fā)行后供給將加大；另一方面，央行多次提醒長(zhǎng)債利率風(fēng)險(xiǎn)。5月以來(lái)，特別國(guó)債供給影響消退，地產(chǎn)優(yōu)化政策頻出，我們認(rèn)為，短期債市風(fēng)險(xiǎn)仍可控。具體理由如下：

圖為國(guó)債收益率曲線(xiàn)（單位：%、BP）

第一，債市主邏輯未變，環(huán)境依舊利多。4月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)3月的特征，即生產(chǎn)強(qiáng)于消費(fèi)。金融數(shù)據(jù)方面，4月新增社融罕見(jiàn)轉(zhuǎn)負(fù)。一方面，監(jiān)管力度加大，金融數(shù)據(jù)“擠水分”直接導(dǎo)致金融指標(biāo)讀數(shù)下降；另一方面，1—4月政府債券發(fā)行較慢。但伴隨著5月專(zhuān)項(xiàng)債及國(guó)債提速發(fā)行，政府債供給放量有望帶動(dòng)社融增速逐步上行。貨幣政策方面，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效”，資金面仍將維持合理寬松狀態(tài)。

第二，供給壓力消退，特別國(guó)債 “少量多發(fā)”，配置需求依舊高漲。1萬(wàn)億元特別國(guó)債發(fā)行時(shí)間較市場(chǎng)預(yù)期偏長(zhǎng)（5—11月），呈現(xiàn) “少量多發(fā)”的狀態(tài)。從發(fā)行節(jié)奏看，6 月、8 月、10月均有四批次超長(zhǎng)國(guó)債發(fā)行，或?yàn)榧邪l(fā)行期。但按照次均發(fā)行量推算，預(yù)計(jì)月度最大發(fā)行量不超過(guò)2000億元，對(duì)資金面的沖擊有限，且發(fā)行偏慢，落地及形成實(shí)物工作量的節(jié)奏也將放緩。

從首只超長(zhǎng)期特別國(guó)債投標(biāo)結(jié)果及上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)看，首只30年期超長(zhǎng)期特別國(guó)債加權(quán)中標(biāo)收益率為2.57%，全場(chǎng)倍數(shù)為3.9，邊際倍數(shù)為382.6，5月22日在交易所上市后，日內(nèi)兩次觸發(fā)交易所臨時(shí)停牌機(jī)制。以上現(xiàn)象均反映出在“資產(chǎn)荒”背景下，機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者對(duì)超長(zhǎng)期國(guó)債仍存在較高的配置需求。因此，我們認(rèn)為，超長(zhǎng)國(guó)債的供給擔(dān)憂(yōu)已被證偽。

第三，地產(chǎn)政策放松成效有待驗(yàn)證。5月17日，全國(guó)切實(shí)做好保交房工作視頻會(huì)議召開(kāi)，會(huì)議強(qiáng)調(diào)，繼續(xù)堅(jiān)持因城施策，打好商品住房爛尾風(fēng)險(xiǎn)處置攻堅(jiān)戰(zhàn)，扎實(shí)推進(jìn)保交房、消化存量商品房等重點(diǎn)工作。此外，中國(guó)人民銀行擬設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，鼓勵(lì)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化、法治化原則，支持地方國(guó)有企業(yè)以合理價(jià)格收購(gòu)已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預(yù)計(jì)帶動(dòng)銀行貸款5000億元。

地產(chǎn)去庫(kù)存政策持續(xù)推出，市場(chǎng)情緒有所提振?；仡?023年，全年全國(guó)商品住宅銷(xiāo)售額10.3萬(wàn)億元，銷(xiāo)售面積9.5億平方米，若5000億元貸款全部投入商品房收購(gòu)中，或?qū)?dòng)約5%的銷(xiāo)量回升。但政策效果仍有待進(jìn)一步觀察，后期可關(guān)注貸款使用進(jìn)度，以及商品房待售面積變化等相關(guān)信息。

回顧取消限購(gòu)政策的實(shí)施效果，我們觀察到，政策落地較早的城市中，二手房銷(xiāo)量明顯提升，價(jià)格加速下滑，新房銷(xiāo)售仍維持低位，價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)，二手房市場(chǎng)呈現(xiàn)“以?xún)r(jià)換量”特征。從全國(guó)范圍看，1—4月，商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比下降20.2%，降幅較上月擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅類(lèi)商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比下降23.8%，降幅較上月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)。4月70個(gè)大中城市新建商品房及二手房?jī)r(jià)格同環(huán)比延續(xù)下降趨勢(shì)。其中，新建商品房?jī)r(jià)格同比下滑3.5%，環(huán)比下滑0.6%；二手房?jī)r(jià)格同比下滑6.8%，環(huán)比下滑0.9%，價(jià)格降幅均較3月有所擴(kuò)大。

我們認(rèn)為，本輪地產(chǎn)放松“組合拳”能否帶動(dòng)居民杠桿率的抬升，仍需一段時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。

從后期債市面臨的風(fēng)險(xiǎn)看，債券供給壓力減弱，地產(chǎn)政策成效有待進(jìn)一步印證，短期債市風(fēng)險(xiǎn)依舊可控，仍以回調(diào)買(mǎi)入為主。品種差異上，30年期國(guó)債期貨因前期上漲節(jié)奏較快，疊加央行關(guān)注度提升，收益率持續(xù)下行空間受限，收益率曲線(xiàn)走陡概率較大。