4月1日至5月22日，現券市場方面，超長端收益率小幅上行，短端收益率繼續(xù)下行。其中，30年期國債收益率較4月初上升9BP至2.57%，1年期國債收益率下滑13BP至1.61%。收益率曲線陡峭化，主要與資金面寬松及超長債影響加大有關。期貨市場方面， 4月1日至5月21日，2年期國債期貨主力合約累計上漲 0.16%，5年期國債期貨主力合約累計上漲0.39 %，10年期國債期貨主力合約累計上漲0.47%，30年期國債期貨主力合約累計上漲0.15%，超長債表現弱于短債。

債市目前處于震蕩格局，一方面，市場預期超長期國債市場化發(fā)行后供給將加大；另一方面，央行多次提醒長債利率風險。5月以來，特別國債供給影響消退，地產優(yōu)化政策頻出，我們認為，短期債市風險仍可控。具體理由如下：

圖為國債收益率曲線（單位：%、BP）

第一，債市主邏輯未變，環(huán)境依舊利多。4月國內經濟數據延續(xù)3月的特征，即生產強于消費。金融數據方面，4月新增社融罕見轉負。一方面，監(jiān)管力度加大，金融數據“擠水分”直接導致金融指標讀數下降；另一方面，1—4月政府債券發(fā)行較慢。但伴隨著5月專項債及國債提速發(fā)行，政府債供給放量有望帶動社融增速逐步上行。貨幣政策方面，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效”，資金面仍將維持合理寬松狀態(tài)。

第二，供給壓力消退，特別國債 “少量多發(fā)”，配置需求依舊高漲。1萬億元特別國債發(fā)行時間較市場預期偏長（5—11月），呈現 “少量多發(fā)”的狀態(tài)。從發(fā)行節(jié)奏看，6 月、8 月、10月均有四批次超長國債發(fā)行，或為集中發(fā)行期。但按照次均發(fā)行量推算，預計月度最大發(fā)行量不超過2000億元，對資金面的沖擊有限，且發(fā)行偏慢，落地及形成實物工作量的節(jié)奏也將放緩。

從首只超長期特別國債投標結果及上市后的市場表現看，首只30年期超長期特別國債加權中標收益率為2.57%，全場倍數為3.9，邊際倍數為382.6，5月22日在交易所上市后，日內兩次觸發(fā)交易所臨時停牌機制。以上現象均反映出在“資產荒”背景下，機構及個人投資者對超長期國債仍存在較高的配置需求。因此，我們認為，超長國債的供給擔憂已被證偽。

第三，地產政策放松成效有待驗證。5月17日，全國切實做好保交房工作視頻會議召開，會議強調，繼續(xù)堅持因城施策，打好商品住房爛尾風險處置攻堅戰(zhàn)，扎實推進保交房、消化存量商品房等重點工作。此外，中國人民銀行擬設立3000億元保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計帶動銀行貸款5000億元。

地產去庫存政策持續(xù)推出，市場情緒有所提振?；仡?023年，全年全國商品住宅銷售額10.3萬億元，銷售面積9.5億平方米，若5000億元貸款全部投入商品房收購中，或將帶動約5%的銷量回升。但政策效果仍有待進一步觀察，后期可關注貸款使用進度，以及商品房待售面積變化等相關信息。

回顧取消限購政策的實施效果，我們觀察到，政策落地較早的城市中，二手房銷量明顯提升，價格加速下滑，新房銷售仍維持低位，價格相對平穩(wěn)，二手房市場呈現“以價換量”特征。從全國范圍看，1—4月，商品房銷售面積累計同比下降20.2%，降幅較上月擴大0.8個百分點。其中，住宅類商品房銷售面積累計同比下降23.8%，降幅較上月擴大0.4個百分點。4月70個大中城市新建商品房及二手房價格同環(huán)比延續(xù)下降趨勢。其中，新建商品房價格同比下滑3.5%，環(huán)比下滑0.6%；二手房價格同比下滑6.8%，環(huán)比下滑0.9%，價格降幅均較3月有所擴大。

我們認為，本輪地產放松“組合拳”能否帶動居民杠桿率的抬升，仍需一段時間來驗證。

從后期債市面臨的風險看，債券供給壓力減弱，地產政策成效有待進一步印證，短期債市風險依舊可控，仍以回調買入為主。品種差異上，30年期國債期貨因前期上漲節(jié)奏較快，疊加央行關注度提升，收益率持續(xù)下行空間受限，收益率曲線走陡概率較大。