在宏觀環(huán)境偏暖、供應(yīng)端擾動和消費預(yù)期改善的背景下，銅價創(chuàng)出歷史新高。之后，隨著持倉開始減少，銅價出現(xiàn)了調(diào)整，但是基于中長期的邏輯，銅價依然以偏多的思路為主。整體來看，2024年美聯(lián)儲或進(jìn)入降息周期，市場流動性將改善，且銅庫存持續(xù)處于低位水平，將增強(qiáng)價格向上的彈性。美聯(lián)儲將由加息周期進(jìn)入降息周期，預(yù)示著全球流動性將迎來拐點，美國M2貨幣供應(yīng)量有可能溫和抬升，美元指數(shù)將出現(xiàn)回落。同時，2024年全球精銅供需緊平衡，絕對庫存量處于歷史偏低水平。從基本面看，全年銅礦供應(yīng)緊張，精銅供應(yīng)將低于預(yù)期。消費方面，新能源引擎持續(xù)發(fā)力，傳統(tǒng)行業(yè)消費依然有增量。全球主要地區(qū)和國家持續(xù)實施新能源支持政策，新能源行業(yè)帶動銅消費量持續(xù)增加。傳統(tǒng)行業(yè)方面，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，驅(qū)動銅消費增加，但消費呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，房地產(chǎn)行業(yè)和汽車行業(yè)的銅消費有所減少，但是逆周期的電網(wǎng)行業(yè)和政策支持的家電行業(yè)用銅消費增量明顯。海外市場上，南亞、東南亞和中東地區(qū)銅消費潛力逐步釋放，其中印度銅新增消費量最為明顯。

圖為2024—2025年全球總庫存處于歷史偏低水平

[美聯(lián)儲或進(jìn)入降息周期]

美聯(lián)儲加息主要是為了控制通脹、預(yù)防金融風(fēng)險和提高政策空間，其中最為重要的是控制通脹。影響美聯(lián)儲貨幣政策的最主要指標(biāo)是美國通脹數(shù)據(jù)和新增就業(yè)數(shù)據(jù)等。美國就業(yè)市場有所降溫，美國企業(yè)1月新增就業(yè)人數(shù)低于預(yù)期，與勞動力市場逐漸降溫相符。同時，美聯(lián)儲持續(xù)通過加息抑制消費和投資，已經(jīng)壓制了通脹。美聯(lián)儲本輪加息開始于2022年3月，美國的通脹也是在該時間后出現(xiàn)連續(xù)回落。

美聯(lián)儲日前公布的會議紀(jì)要顯示，在今年前三個月數(shù)據(jù)顯示通脹超預(yù)期增長后，決策者擔(dān)心通脹下降進(jìn)展不足，認(rèn)為需要花更多時間才有信心降息。短期美聯(lián)儲降息預(yù)期減弱，但是長周期美聯(lián)儲依然有可能降息。初步預(yù)測，美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期后，市場流動性將有所修復(fù)，美元指數(shù)將出現(xiàn)回落，M2貨幣供應(yīng)量將穩(wěn)中有升。

[供需端存在矛盾，長期庫存走低]

銅精礦供應(yīng)相對偏緊，精銅供應(yīng)承壓

2024年全球銅礦增量將明顯低于2023年，預(yù)計全年銅礦的增量只有30萬噸左右。銅礦供應(yīng)擾動主要來自巴拿馬銅礦產(chǎn)量下調(diào)和英美資源產(chǎn)量下降。第一量子旗下巴拿馬Cobre Panama銅礦停產(chǎn)，將明顯沖擊2023—2024年銅礦供應(yīng)。該礦發(fā)電廠無法正常運(yùn)行，于去年11月23日起暫時停產(chǎn)。巴拿馬最高法院從去年11月24日開始審議巴拿馬銅礦的開采合同，于11月28日裁定采礦合同違憲。第一量子隨后發(fā)表聲明稱，將努力找到符合法律和各方利益的解決方案。根據(jù)第一量子的產(chǎn)量指引，2024年該礦將繼續(xù)停產(chǎn)，影響銅礦產(chǎn)量約30萬噸。英美資源大幅下調(diào)產(chǎn)量預(yù)測。英美資源下調(diào)2024年的銅產(chǎn)量指引，旗下秘魯Quellaveco礦山地質(zhì)問題，以及其位于智利Los Bronces銅礦的加工廠檢修，將導(dǎo)致銅礦出現(xiàn)較為明顯的回落。

2024年全球銅礦冶煉產(chǎn)能持續(xù)釋放，其中最為明顯的特點是海外冶煉項目集中投產(chǎn)，消耗大量銅精礦。海外銅冶煉項目集中投產(chǎn)，銅產(chǎn)量增加明顯。數(shù)據(jù)顯示，2024年海外的Almalyk、RTB Bor、KFM/TFM、Gresik、Manyar、PT Amman、Kamoa-Kakula III等冶煉產(chǎn)能持續(xù)釋放，將帶來銅增量34萬噸左右。國內(nèi)冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張，但是銅礦供應(yīng)緊張以及冶煉利潤回落有可能限制增量空間。當(dāng)前，銅精礦現(xiàn)貨加工費TC已經(jīng)快速降至零附近，冶煉廠虧損2600元/噸。海外銅精礦供應(yīng)愈發(fā)緊張，銅精礦加工費有可能持續(xù)弱勢狀態(tài)。部分冶煉廠有可能因原料緊張而減產(chǎn)和檢修，精銅產(chǎn)量將受到影響。雖然再生銅供應(yīng)增加會部分彌補(bǔ)原料的不足，但由于再生銅基數(shù)偏低，再生銅供應(yīng)增量難以彌補(bǔ)銅原料的供應(yīng)不足。

終端消費整體增加，不同行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化明顯

在新舊能源轉(zhuǎn)型過程中，新能源行業(yè)帶動銅新增消費明顯。全球主要地區(qū)和國家持續(xù)實施新能源支持政策，新能源行業(yè)帶動銅消費量持續(xù)增加。預(yù)計2024年新能源車和光伏新增用銅量分別為25.58萬噸和17.16萬噸，風(fēng)電為8.56萬噸。

在傳統(tǒng)行業(yè)中，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，驅(qū)動銅傳統(tǒng)消費增加。房地產(chǎn)政策利好持續(xù)釋放，房地產(chǎn)市場有可能企穩(wěn)。5 月 17 日，央行連發(fā)三條樓市新政，取消房貸利率下限、降低公積金貸款利率、降低最低首付款比例。樓市重磅政策“三箭齊發(fā)”，提振房地產(chǎn)市場信心。

同時，逆周期調(diào)節(jié)力度加強(qiáng)，基建投資維持較高速度，其中電網(wǎng)投資持續(xù)發(fā)力，投資增速持續(xù)擴(kuò)大。預(yù)計2023年國家電網(wǎng)能夠完成投資超過5200億元的目標(biāo)，2024年投資依然有可能增加。同時，假設(shè)南方電網(wǎng)可以完成“十四五”投資規(guī)劃，則2024年投資同比增速將超過30%。綜合對國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)投資規(guī)劃的測算，2024年電網(wǎng)投資增速將達(dá)到7.94%，高于2023年的5.40%。根據(jù)投資規(guī)劃，電網(wǎng)投資傾向于推進(jìn)新能源供給消納體系和蓄能、特高壓、電網(wǎng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型等重點建設(shè)領(lǐng)域，但是電網(wǎng)總投資處于較高增速，銅消費增量依然明顯。

圖為2024—2025年中國庫存處于歷史偏低水平

同時，國內(nèi)利好政策持續(xù)釋放，且家電出口優(yōu)勢明顯，家電產(chǎn)銷持續(xù)攀升。國內(nèi)家電以舊換新政策出臺，落地實施配套措施較為完善。中央財政和地方政府聯(lián)動，落實財稅金融政策等方面的支持，并明確資源回收企業(yè)向自然人報廢產(chǎn)品出售者“反向開票”的具體措施和操作辦法。地方政府跟進(jìn)，出臺以舊換新具體方案，主要涉及三個方面：一是打通以舊換新渠道，完善廢舊家電回收網(wǎng)絡(luò)，培育多元化規(guī)?；厥罩黧w；二是加大以舊換新補(bǔ)貼力度，發(fā)揮財稅政策引導(dǎo)作用，提高對消費者以舊換新優(yōu)惠力度；三是支持家電銷售企業(yè)聯(lián)合生產(chǎn)企業(yè)、回收企業(yè)開展以舊換新促銷活動，鼓勵參與實施綠色智能家電補(bǔ)貼政策的家電零售網(wǎng)點，設(shè)立家電以舊換新專區(qū)。

從出口的角度看，北美（含墨西哥）空調(diào)需求增加，疊加巴西和印尼等地的結(jié)構(gòu)性增量，2024年空調(diào)外銷預(yù)計同比增長12%。在按揭利率小幅下行預(yù)期下，美國房屋成交小幅回暖，預(yù)計2024年冰箱出口同比增長20%。在高基數(shù)影響下，2024年洗衣機(jī)高增速雖然難以為繼，但全年出口增速依然可以達(dá)到10%。

南亞和東南亞等地區(qū)銅消費逐步增加，其中印度、泰國、越南、馬來西亞和印度尼西亞等國家增量明顯。印度政府推出刺激經(jīng)濟(jì)的舉措，同時，泰國、越南、馬來西亞和印度尼西亞等國家也推出了多種刺激計劃。根據(jù)制造業(yè)數(shù)據(jù)測算，2023年以上國家?guī)鱼~新增消費量20萬噸左右，預(yù)計2024年為24萬噸。

歐美、日韓等經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，銅傳統(tǒng)行業(yè)新增消費整體平穩(wěn)。美國經(jīng)濟(jì)韌性依然較強(qiáng)，長期經(jīng)濟(jì)增長動能依然有可能回升。美國住房市場在2024年將面臨挑戰(zhàn)，房屋銷售同比將出現(xiàn)回落，預(yù)計將拖累銅的消費增量。但是美國AI行業(yè)的發(fā)展，可能間接帶動基本金屬的需求。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，衰退預(yù)期不斷強(qiáng)化。歐元區(qū)工業(yè)、營建和零售等行業(yè)的信心指數(shù)自2022年年初開始拐頭向下，其中零售和工業(yè)信心指數(shù)降幅擴(kuò)大。通過對歐洲建筑、交通、電器和機(jī)械等行業(yè)的測算，2024年歐洲銅消費將有所減少。日本經(jīng)濟(jì)增長承壓，但刺激計劃或帶來新動力。日本政府在2023年通過了一項包括減稅在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，以應(yīng)對國內(nèi)通貨膨脹等經(jīng)濟(jì)問題。根據(jù)日本政府的估算，該經(jīng)濟(jì)刺激計劃將有利于國內(nèi)多個行業(yè)的發(fā)展。韓國制造業(yè)走弱，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇艱難。韓國制造業(yè)PMI持續(xù)處于榮枯線下方運(yùn)行，產(chǎn)量和新訂單也持續(xù)走弱，且在高物價、高利率的局面下，企業(yè)負(fù)債持續(xù)困擾韓國經(jīng)濟(jì)，預(yù)計將拖累銅的消費。

[供需平衡和價格邏輯推導(dǎo)]

2024年全球銅礦供應(yīng)短缺，精銅供需緊平衡。綜合對供需的判斷，2023年全球銅礦供應(yīng)過剩28.2萬噸，但是2024年轉(zhuǎn)為短缺36.3萬噸，2025年短缺52.6萬噸。與銅精礦供應(yīng)存在較大差異的是，2023年全球精銅供應(yīng)過剩3.2萬噸，2024年和2025年供應(yīng)缺口分別為5.0萬噸和8.1萬噸。

基本面上，可以從庫存和產(chǎn)業(yè)鏈利潤的角度判斷價格。全球銅庫存持續(xù)偏低，將增強(qiáng)價格向上彈性。根據(jù)供需平衡表的測算，2024年全球總庫存為25萬噸左右，處于歷史中性偏低的位置。在絕對價格的判斷上，我們更加傾向于全球總庫存對價格的影響，主要是因為銅可以在全球范圍內(nèi)自由地流動。初步預(yù)判，2024年全球絕對庫存依然處于較低位置，將增強(qiáng)銅價向上的彈性。