在國際金融危機陰霾尚未徹底消退的背景下，今年4月16日中金所順利推出了股指期貨，這在我國金融史上具有里程碑意義，標志著我國資本市場有了套期保值和對沖風險的工具，資本市場將逐步趨于均衡，逐步走向成熟。筆者親歷了股指期貨推出全過程，其推出背景、爭議點及艱辛歷程歷歷在目，最欣慰的是無論是監(jiān)管層還是中金所都最終頂住了壓力并最終推出。

股指期貨推出3個多月來，各方面運營相對平穩(wěn)，但我們應(yīng)及時總結(jié)這段時期股指期貨出現(xiàn)的問題，并找出相應(yīng)對策來進一步完善這個市場，這對推動資本市場走向健康與成熟是非常有意義的。近幾個月股市由于連續(xù)下跌導(dǎo)致交易相對萎靡，股指期貨市場交易卻非常火爆。截至7月23日，滬深300股指期貨日均成交約25萬手，日均成交額約2000億元，最高日成交額達4000億。我們不能被眼前火爆交易的現(xiàn)狀所迷惑，反而應(yīng)該思考我們開通股指期貨是否達到了預(yù)期目的？這是當前股指期貨市場面臨的一個最重要、也是各方共同關(guān)心的話題。

投資者結(jié)構(gòu)失衡

股指期貨推出三個多月來呈現(xiàn)出兩大特點。

一是短線交易量過大，日內(nèi)交易比例高，成交持倉比例高。自然人投資人的日內(nèi)交易占了當前股指期貨日交易量的98%左右。成交持倉比達到了10倍，遠遠高于其他國家成熟市場平均3-5倍的水平。從持倉周期看，大部分是當日平倉，自然人平均持倉2天，法人持倉相對長些，IF1005合約持倉平均為6 天，IF1006合約為13天，IF1007合約達到24天，這說明我國股指期貨當前日內(nèi)交易過度活躍。

二是機構(gòu)投資人缺失，投資者結(jié)構(gòu)失衡。截至7月23日，股指期貨開戶總數(shù)約4.2萬戶，其中法人開戶700多家，98%都是自然人投資者。自然人投資者中大部分是原來擅于商品期貨和權(quán)證交易的投資人，但其實法人投資者進行套期保值、風險對沖的需求最為迫切。因此，積極推動法人客戶加快參與股指期貨，有助于提高股指期貨合約持倉量，優(yōu)化市場投資結(jié)構(gòu)。

所以，從當期股指期貨的交易結(jié)構(gòu)和投資人結(jié)構(gòu)特點看，基本可以判定當前的股指期貨是一個套期保值功能發(fā)揮不充分，而是以套利投機交易為主的市場。事實上，當初推出這個市場的理由是它能給投資人提供套期保值、避險的工具，能夠和現(xiàn)貨市場相呼應(yīng)，成為資本市場的總體平衡器。沒有充分發(fā)揮套保功能是當前各界對股指期貨憂慮的核心問題，中國的股指期貨市場要維持并健康發(fā)展下去，必須要做實套期保值功能，這是一道必須邁過的檻。

經(jīng)紀公司與機構(gòu)投資者不配套

按照當前對股指期貨監(jiān)管的要求看，從事股指期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)的期貨公司，注冊資本金要求不得低于客戶保證金的6％，其中警戒線為6％的1.2倍即7.2％。這意味著，期貨公司客戶保證金若達到100億元的規(guī)模，期貨公司必須將注冊資本金充實到7.2億元以上。但目前國內(nèi)最大的期貨公司資本金也僅僅6億元，其最高能夠覆蓋客戶保證金額度也不過72億元。同時，現(xiàn)有的客戶保證金額度被原有的商品期貨占用了大部分額度，可用保證金余額平均不到10億元。以現(xiàn)有機構(gòu)投資人規(guī)模看，無論是社保、基金還是保險，其持有的現(xiàn)貨市場證券的頭寸規(guī)模都比較大，若對這部分現(xiàn)貨進行套期保值，其保值規(guī)模是當前期貨公司難以承受的。這意味著，由于期貨公司資本金不足導(dǎo)致大部分機構(gòu)投資人被擋在門外。這是導(dǎo)致機構(gòu)投資人相對缺失的一個主要瓶頸，在這樣的背景下使得股指期貨市場目前成為一個以散戶為主、以投機套利為主的市場。因此，如何做實股指期貨市場的套保功能需要培育機構(gòu)投資人，需要有能夠和大型機構(gòu)投資人相配套的期貨公司。

應(yīng)明確套保功能戰(zhàn)略定位

在股指期貨市場火爆的背景下，我們必須認識到當前市場中存在的短線交易過度活躍、投資者結(jié)構(gòu)失衡、期貨公司抗風險能力較低等現(xiàn)實問題。因此，應(yīng)當居安思危，把各種困難考慮充分，濾清上述這些問題的關(guān)鍵是明確股指期貨市場的定位，以及如何圍繞定位來發(fā)展這個市場。

我國股指期貨市場首先應(yīng)明確的是，當前的戰(zhàn)略定位應(yīng)是充分發(fā)揮對于現(xiàn)貨市場的套期保值功能，進一步落實期貨市場和現(xiàn)貨市場的套保關(guān)系。明確套期保值功能的定位，就意味著短期內(nèi)我國股指期貨市場不是像韓國那樣可以全民炒股指期貨的大眾市場，而首先是一個小眾市場，首先是為投資人進行套期保值的市場。這個市場是為現(xiàn)貨市場提供規(guī)避風險的工具，而不是左右大盤操縱現(xiàn)貨的市場。

現(xiàn)貨市場中的主要參與套期保值的群體是機構(gòu)投資人，因此近期應(yīng)推出一系列政策措施，吸引機構(gòu)投資人進場，逐步把成交持倉比降下來。我國股指期貨市場未來應(yīng)在政策上貫徹做實套保功能，這樣才能實現(xiàn)現(xiàn)貨市場與期貨市場的真正對接，使得現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風險能夠得到有效規(guī)避。

培育機構(gòu)投資者是關(guān)鍵

從有利于股指期貨長期健康發(fā)展的角度看，我國股指期貨市場現(xiàn)在的關(guān)鍵問題是優(yōu)化投資人結(jié)構(gòu)，加大培育機構(gòu)投資人的力度，盡快解決當前的幾個瓶頸問題。

首先應(yīng)做大做強期貨公司，盡快培育幾個注冊資本在10億級以上的期貨公司，這樣才能與現(xiàn)貨市場的機構(gòu)投資人規(guī)模相匹配。同時，在當期期貨公司規(guī)模相對較小的背景下，也可以在制度上做出一定的創(chuàng)新，在風險嚴格控制的前提下可以探討大型機構(gòu)投資人直接在交易所進行結(jié)算。我們可以嘗試打破國際慣例，根據(jù)國情在特殊時期為這些大機構(gòu)開通綠色通道。

隨著股指期貨的推出，應(yīng)逐步發(fā)展一定量的對沖基金，在基金盈利策略中明確就是在兩個市場中進行對沖來實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的獲利，基金在募集時就明確股指期貨套保的規(guī)模和比例。

在上述對策下，我們應(yīng)充分結(jié)合中國國情和西方特色，搞出一個所謂股指期貨的“中國模式”來。如果世界上出現(xiàn)一個最能發(fā)揮套保功能的股指期貨市場，那就應(yīng)該在中國。