5月，在有色金屬、貴金屬價格漲勢如火如荼的背景下，國際原油價格并沒有跟隨大幅上漲，反而從4月創(chuàng)下的高點持續(xù)下跌。當前全球貨幣政策即將進入寬松拐點之際，美國通脹存在韌性，中國經(jīng)濟穩(wěn)固向好勢頭，原油與其他上漲的工業(yè)品處于同樣的宏觀環(huán)境，為何并沒有大幅拉漲呢？

我們認為銅等有色金屬大幅上漲，供應沖擊是主因，美元利率下行和全球央行貨幣拐點帶來的投資需求攀升是助力，而能源轉(zhuǎn)型帶來的實物需求擴張是長期驅(qū)動。原油市場供需基本面與銅等有色金屬不同，其供給收縮可能達到一個極值，而需求下行可能尚未結(jié)束，尤其是“雙碳”目標下的能源轉(zhuǎn)型，引發(fā)長周期需求走弱。從歷史經(jīng)驗來看，原油往往是大宗商品牛市中最后一個上漲的品種。

宏觀環(huán)境利好大宗商品

海外市場，各國央行轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A期非常強烈，尤其是美國通脹下行刺激美聯(lián)儲降息預期再次升溫。美國公布的4月通脹數(shù)據(jù)顯示，無論是CPI還是核心CPI，無論是同比還是環(huán)比，均較前值有所回落。由于美國咨商會領(lǐng)先經(jīng)濟指標在4月環(huán)比下滑0.6%，弱于預期和前值的回落0.3%，互換市場上調(diào)對美聯(lián)儲年內(nèi)降息速度的預期，到9月美聯(lián)儲會議，降息25個基點的概率超過80%。

美元利率下行有助于大宗商品上漲。截至5月20日，對貨幣政策敏感的2年期美債收益率下行至4.82%，此前在4月18日一度攀升至4.98%的年內(nèi)最高紀錄，去年同期為3.89%；反映美國經(jīng)濟增長前景的10年期美債收益率下行至4.44%，此前在4月25日一度創(chuàng)下年內(nèi)最高紀錄4.7%，去年同期為3.38%。

國內(nèi)方面，地產(chǎn)政策接連出臺，再加上超長期國債的發(fā)行，這都有利于房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)和基建投資發(fā)力。后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟增長速度可能會有所加快，從消費端對商品有拉動。

原油供給收縮不及預期

從供給方面來看，巴以沖突對原油供給的影響不大，遠小于俄烏沖突帶來的收縮效應。2024年，全球原油供應量預計將增加58萬桶/日，達到創(chuàng)紀錄的102.7萬桶/日，非OPEC+產(chǎn)量將增加1.4萬桶/日，而OPEC+產(chǎn)量將下降84萬桶/日。

調(diào)查結(jié)果顯示，4月，OPEC原油產(chǎn)量只是溫和下降，伊拉克等部分成員國的產(chǎn)量仍然高于今年年初減產(chǎn)協(xié)議規(guī)定的水平，表明減產(chǎn)執(zhí)行效果仍欠佳。OPEC發(fā)布的最新月報顯示，4月，OPEC原油產(chǎn)量為2657.5萬桶/日，較3月只減少了大約5萬桶/日。其中，沙特4月原油產(chǎn)量為902.9萬桶/日，較3月增長0.2萬桶/日；伊朗原油產(chǎn)量升至321.2萬桶/日，較3月增產(chǎn)1.4萬桶/日；伊拉克原油產(chǎn)量略微回落至418.1萬桶/日，沒有達到減產(chǎn)22萬桶/日的配額。

圖為OPEC原油月度產(chǎn)量及增速

從俄羅斯4月原油產(chǎn)量來看，俄羅斯并沒有完成減產(chǎn)的配額。4月，俄羅斯承諾原油產(chǎn)量較3月減少35萬桶/日，以期達到日產(chǎn)量909.9萬桶的目標。然而，實際上俄羅斯4月原油產(chǎn)量依舊高達941.8萬桶/日，較3月僅減產(chǎn)21.9萬桶/日。出口方面，俄羅斯原油通過第三方國家出口到歐洲的數(shù)量并沒有大幅下降。4月，俄羅斯原油出口量小幅增加5萬桶/日，達到俄烏沖突爆發(fā)后的最高水平830萬桶/日，遠遠超過其2022年和2021年的平均出口量770萬桶/日和750萬桶/日。2023年2月至2024年2月，土耳其從俄羅斯采購的原油數(shù)量增加了12%，同時，對歐盟的燃料出口增長了107%。

美國原油產(chǎn)量自3月中旬至今一直維持在1310萬桶/日的歷史高位，較1—2月的高點1330萬桶/日僅減少20萬桶/日。美國原油產(chǎn)量大概率維持高位，EIA在4月月度報告中預計2024年美國原油產(chǎn)量為1320萬桶/日，3月預期為1321萬桶/日；預計2025年美國原油產(chǎn)量為1370萬桶/日，3月預期為1372萬桶/日。

受益于產(chǎn)量的增加，美國原油出口大幅增長，歐美對俄羅斯制裁最大的受益方就是美國石油生產(chǎn)商。2023年，美國原油出口量創(chuàng)下歷史新高，平均為410萬桶/日，比2022年創(chuàng)下的年度紀錄高出13%，即增長48.2萬桶/日。

原油需求增長持續(xù)乏力

IEA在4月月報中稱，由于經(jīng)濟放緩和歐洲氣候溫和，今年全球石油需求增長前景繼續(xù)疲軟。IEA預計，2024年全球原油需求將增長110萬桶/日，較3月報告中的預測減少14萬桶/日，為連續(xù)第二個月下調(diào)預測；2025年的需求前景相對穩(wěn)定，增速略高于2024年，預計為120萬桶/日。

從煉油廠開工率來看，4月，歐洲煉油廠開工率升至81.6%，高于去年同期的80.8%，說明原油需求略微好于去年同期，但是低于今年1—2月；美國煉油廠開工率升至88.6%，但低于去年同期的90.6%，說明美國原油需求弱于去年同期。截至5月10日，美國汽油日均需求在867.8萬桶，較去年同期下跌4.5%，夏季消費旺季前美國汽油需求低于預期。

中國原油需求增長相對溫和，1—4月原油進口量同比僅增長2%，遠低于去年同期的4.6%。4月，中國原油進口量同比增長5.9%，改變3月負增長的勢頭，然而交通工具用燃料價格上漲抑制原油消費。

從NYMEX和ICE原油期貨市場價差結(jié)構(gòu)來看，并沒有出現(xiàn)明顯的正向或反向特征，只有表現(xiàn)出夏季消費旺季的季節(jié)性特征，即7月和8月合約會強于5—6月以及9月至25年4月的合約，說明市場對原油需求前景并不樂觀。

2023年，能源轉(zhuǎn)型在博弈中加速，化石能源消費比重首次跌破80%。長期來看，能源轉(zhuǎn)型和降碳活動將導致原油在全球能源消費中的占比明顯下降。

綜上所述，2024年，大宗商品可能會迎來一波牛市，尤其是資本開支持續(xù)減少的礦產(chǎn)金屬，例如銅受供給沖擊而創(chuàng)新高。作為全球經(jīng)濟的血液，原油呈現(xiàn)不同供需格局，供應進一步壓縮的可能性不大，OPEC+減產(chǎn)履約不及預期；需求短期面臨歐美經(jīng)濟減速和中國新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來的消費替代的沖擊。因此，原油價格大概率是最后一個上漲的品種，即需要完成去庫存。

針對原油價格可能的下行風險，境外投資者可以運用芝商所旗下的WTI原油每周期權(quán)合約進行對沖，即買入WTI原油每周看跌期權(quán)；境內(nèi)投資者可以運用上期能源的原油期貨和期權(quán)進行對沖。WTI原油每周期權(quán)是芝商所增長最快的能源產(chǎn)品之一，自推出以來，合約交易量已將近2500萬份，目前交易量繼續(xù)創(chuàng)下新紀錄，每日交易合約數(shù)量達到18000份，參與度較2023年增長10%。