目前貴金屬交易的主要邏輯仍是美聯(lián)儲的貨幣政策預期，受到美國通脹以及經(jīng)濟形勢的影響，而在美國經(jīng)濟增長中，居民消費占到較大比重。疫情期間拜登政府的財政刺激政策令居民資產(chǎn)負債表中存在較大量的超額儲蓄，這部分超額儲蓄在今年消耗殆盡，令美國零售銷售及其他消費高頻數(shù)據(jù)走弱。從貴金屬內(nèi)部比價來看，金銀比價處于相對高位，上周美國低于預期的零售銷售數(shù)據(jù)發(fā)布后，內(nèi)外盤白銀迎來新一輪的上漲。

美國個人消費支出在其GDP增長中所占比重較大，根據(jù)美國經(jīng)濟統(tǒng)計局發(fā)布的2024年一季度經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)，個人消費支出占到總體經(jīng)濟增長比重的67.9%。疫情后，美國對居民端以及企業(yè)端都進行了一定程度的轉移支付。向居民端的轉移支付形成了居民資產(chǎn)負債表中的超額儲蓄，是支持美國消費以及美國經(jīng)濟的重要因素。據(jù)舊金山聯(lián)儲估算，截至2023年9月，居民超額儲蓄余額已由2021年8月的2.1萬億美元下降至4000億美元。而到今年3月，這部分超額儲蓄已經(jīng)消耗殆盡，下降至-720億美元。

圖為美國居民超額儲蓄余額（單位：10億美元）

超額儲蓄被消耗殆盡后，美國居民端消費走弱，美國3月零售銷售環(huán)比值為0，低于預期的0.4%和前值的0.6%，零售數(shù)據(jù)中占比最大的無店鋪零售業(yè)在4月錄得-1.2%的環(huán)比下降，零售數(shù)據(jù)的支撐來自汽油消費。

從居民消費的高頻數(shù)據(jù)——消費貸款違約數(shù)據(jù)來看，2023年四季度，3個月以上汽車貸款拖欠率達到4.17%，超過2008年的水平。信用卡拖欠率由2021年四季度的1.58%上升至2023年四季度的3.1%，違約水平接近翻倍。

從其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，美國4月ISM制造業(yè)PMI為49.2，低于預期的50，且處于榮枯線之下，制造業(yè)PMI在3月出現(xiàn)的回升趨勢中止。美國4月ISM制造業(yè)PMI錄得49.4，低于預期的52。美國4月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為17.5萬人，低于預期的24.3萬人以及修正后前值的31.5萬人，相較于聯(lián)儲加息初期，美國勞動力市場已出現(xiàn)顯著走弱。

圖為美國新增非農(nóng)就業(yè)人口數(shù)（單位：萬人）

美聯(lián)儲5月議息會議的貨幣政策表態(tài)總體偏中性。對于后續(xù)利率政策，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，當前的利率水平是具有限制性的，下一次利率調(diào)整進行加息的可能性較低。若有足夠證據(jù)表明利率政策不足以降低通脹至目標水平，則仍可能進行加息；若通脹水平維持在相對高位且勞動力市場維持火熱水平，則降息時點會有所推遲。當前不確定具體的降息時點，美聯(lián)儲將會在就業(yè)市場出現(xiàn)嚴重問題的時候做出降息決策。本次議息會議中鮑威爾對就業(yè)市場惡化的標準做出定量表述，認為失業(yè)率需上升0.2之上，美聯(lián)儲才會認為美國勞動力市場出現(xiàn)明顯的弱化。

但本次議息會議做出了放緩縮表的決定，宣布從6月1日開始，將每個月縮減600億美元國債規(guī)模放緩至250億美元，同時維持每個月350億美元MBS的減持目標不變。我們認為美聯(lián)儲此舉意在維持美元流動性，美國4月稅收月對美元流動性進行收緊，美股出現(xiàn)一定幅度回調(diào)。5月財政部TGA賬戶釋放資金，同樣對美元流動性形成支撐。

5月15日當周，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表負債端的財政部一般賬戶余額下降1107億美元，當前余額為7061億美元，隔夜逆回購協(xié)議下降278億美元，當前余額為8272億美元。存款準備金規(guī)模則出現(xiàn)857億美元的增加，美元流動性有所改善。對貴金屬價格形成利多因素。

美聯(lián)儲放緩縮表，其資產(chǎn)負債表收縮速度轉變?yōu)榕c歐洲央行接近，結合其偏弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，美元指數(shù)預計在短期內(nèi)仍將維持震蕩偏弱的格局。

回顧20世紀90年代以來白銀價格大幅上漲的時間段可以看到，每一輪都伴隨著黃金價格先行大幅收漲，金銀比價上升至高位，后續(xù)白銀進行一輪補漲行情向下修復金銀比價。

貴金屬交易需要抓住美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉弱、美聯(lián)儲貨幣政策將在今年轉向邊際寬松的主要矛盾，對于金銀價格可維持多頭思路。當前金銀比價處于相對高位，5月20日內(nèi)外盤白銀價格上漲，已開始兌現(xiàn)金銀比價修復邏輯。外盤金銀比價當前是76，仍存在進一步向下修復的動能，國際銀價仍具備上漲空間。