多因素共振

超長(zhǎng)期特別國(guó)債陸續(xù)發(fā)行、地方政府債發(fā)行提速，利率債供給增加,國(guó)債（特別是長(zhǎng)端）收益率下行空間受限，預(yù)計(jì)其收益率曲線延續(xù)小幅陡峭化趨勢(shì)。

5月（截至5月21日收盤(pán)），國(guó)債期貨整體窄幅波動(dòng)，振幅較4月明顯收窄，2年期、5年期、10年期品種小幅上行，30年期品種收跌?，F(xiàn)貨市場(chǎng)上，收益率下行，1年期、10年期國(guó)債收益率分別為1.62%、2.31%，較4月底分別下行10個(gè)基點(diǎn)、1個(gè)基點(diǎn)，短端下行幅度更大。資金利率方面，最新數(shù)據(jù)顯示，上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）隔夜利率和7天利率分別為1.76%、1.85%，與4月同期水平相近。

圖為市場(chǎng)資金利率變化

4月，制造業(yè)PMI為50.4%（3月為50.8%）。通常，4月指標(biāo)會(huì)略弱于3月，加之粗鋼等產(chǎn)能調(diào)控，數(shù)據(jù)總體符合預(yù)期。分項(xiàng)指標(biāo)上，主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格、出廠價(jià)格環(huán)比分別上升3.5個(gè)百分點(diǎn)、1.7個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合物價(jià)數(shù)據(jù)，當(dāng)月，CPI同比上漲0.3%（前值為0.1%），PPI同比上漲-2.5%（前值為-2.8%），價(jià)格溫和回升的趨勢(shì)得到印證。

1—4月，固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)4.2%（1—3月增速為4.5%），主要原因在于南方部分地區(qū)雨澇災(zāi)害影響項(xiàng)目施工進(jìn)度。投資領(lǐng)域整體平穩(wěn)增長(zhǎng)，呈現(xiàn)出制造業(yè)投資穩(wěn)定增長(zhǎng)、技改升級(jí)投資和設(shè)備更新投資較快增長(zhǎng)、大項(xiàng)目支撐有力的特點(diǎn)。

1—4月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4.1%（1—3月增速為4.7%），主要拖累因素包括汽車(chē)零售表現(xiàn)偏弱、地產(chǎn)銷售不佳影響裝潢消費(fèi)、企業(yè)降本增效導(dǎo)向下文化辦公用品消費(fèi)下降等。

出口方面，4月，我國(guó)對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體，如東盟、歐盟、美國(guó)，出口金額（以美元計(jì)價(jià)）累計(jì)同比增幅均較前值有所回升，分別為6.3%（前值為4.1%）、-4.8%（前值為-5.7%）、-1%（前值為-1.3%），出口呈現(xiàn)邊際改善跡象。

綜合分析，后續(xù)宏觀政策將著力穩(wěn)基建、托地產(chǎn)、促消費(fèi)、穩(wěn)預(yù)期，而筆者重點(diǎn)關(guān)注超長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行節(jié)奏以及房地產(chǎn)政策的優(yōu)化調(diào)整。

圖為2024年4月制造業(yè)PMI與2023年同期對(duì)比

5月17日，財(cái)政部發(fā)行400億元30年期特別國(guó)債，這標(biāo)志著1萬(wàn)億元規(guī)模的超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行啟動(dòng)。特別國(guó)債通常具有特殊用途，如2020年發(fā)行的特別國(guó)債，就用于抗擊疫情。2024年起陸續(xù)發(fā)行的特別國(guó)債，則主要投向國(guó)家重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域安全項(xiàng)目，即投向“兩重”項(xiàng)目。根據(jù)財(cái)政部的發(fā)行計(jì)劃，2024年超長(zhǎng)期特別國(guó)債的期限包括20年期、30年期、50年期，并在5月到11月分22期（次）發(fā)行。

本次發(fā)行特別國(guó)債的意義有三：其一，為“兩重”建設(shè)提供長(zhǎng)周期資金支持，如支持科技創(chuàng)新、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、糧食能源安全等，以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回升向好，同時(shí)能減輕地方財(cái)政壓力，支持地方政府化債；其二，增加超長(zhǎng)端利率債供給，滿足保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)确倾y機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置需求；其三，進(jìn)一步完善國(guó)債收益率曲線，暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制，促進(jìn)債券市場(chǎng)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

從特別國(guó)債對(duì)期債市場(chǎng)的影響來(lái)看，一方面，階段性利率債供給增加對(duì)債市形成一定壓力；另一方面，寬財(cái)政力度加碼會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，也在一定程度上抑制債市需求。另外，值得關(guān)注的是，30年期特別國(guó)債納入中金所國(guó)債期貨交割范圍，可用于實(shí)物交割。

房地產(chǎn)政策方面，繼各地陸續(xù)放松或取消限購(gòu)措施后，5月17日，多項(xiàng)相關(guān)政策出臺(tái)，包括降低個(gè)人住房貸款最低首付比例、取消個(gè)人住房貸款利率政策下限、下調(diào)個(gè)人住房公積金貸款利率、設(shè)立3000億元保障性住房再貸款等，強(qiáng)調(diào)扎實(shí)推進(jìn)保交房、消化存量商品房、收購(gòu)部分商品房用作保障性住房。隨后，多地住房公積金中心積極響應(yīng)，紛紛下調(diào)公積金貸款利率。政策釋放出積極信號(hào)，同時(shí)明確市場(chǎng)化導(dǎo)向，有助于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)短期企穩(wěn)及長(zhǎng)期健康發(fā)展。結(jié)合4月信貸規(guī)模及M2增速來(lái)看，貨幣政策有望延續(xù)總量增速放緩、結(jié)構(gòu)化定向支持的思路。筆者認(rèn)為，房地產(chǎn)相關(guān)政策對(duì)期債市場(chǎng)影響相對(duì)有限，期債價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)取決于經(jīng)濟(jì)基本面、通脹和利率水平。

后續(xù)，期債市場(chǎng)需要重點(diǎn)關(guān)注以下方面：一是超長(zhǎng)期特別國(guó)債陸續(xù)發(fā)行、地方政府債發(fā)行提速，利率債供給增加；二是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)平穩(wěn)向好、宏觀政策加碼發(fā)力，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，股市可能比債市更受青睞；三是長(zhǎng)端國(guó)債收益率下行空間受限，30年期國(guó)債收益率較難突破2.4%的阻力位。預(yù)計(jì)國(guó)債收益率曲線延續(xù)小幅陡峭化趨勢(shì)，建議以震蕩思路看待債市，策略上可考慮單品種的波段操作或“買(mǎi)短端+賣(mài)長(zhǎng)端”的組合操作。