上周?chē)?guó)債期貨市場(chǎng)維持寬幅震蕩格局，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走強(qiáng)及諸多利空消息影響下，債市并未出現(xiàn)太大的跌幅，甚至中短端合約較前一周出現(xiàn)小幅上漲。五一假期之后，國(guó)債期貨市場(chǎng)利空消息增多，如各地房產(chǎn)限購(gòu)措施不斷優(yōu)化、超長(zhǎng)期特別國(guó)債開(kāi)始發(fā)行等。近期諸多不確定性逐漸落地，10年期國(guó)債收益率小幅上行。

圖為本周?chē)?guó)債期貨走勢(shì)

超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行

之前機(jī)構(gòu)對(duì)二季度乃至全年利率走勢(shì)的預(yù)期較為一致，即供給擾動(dòng)對(duì)債市行情的影響力度將不斷加大，其中一大變量就是1萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債的發(fā)行時(shí)點(diǎn)和節(jié)奏。

5月13日，財(cái)政部公布2024年一般國(guó)債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行有關(guān)安排。按照安排，超長(zhǎng)期特別國(guó)債期限包括20年期、30年期、50年期，首次發(fā)行時(shí)間為5月17日。其中20年期國(guó)債發(fā)行7次共3000億元；30年期國(guó)債發(fā)行12次共6000億元；50年期國(guó)債發(fā)行3次共1000億元。從發(fā)行時(shí)點(diǎn)看，6月、8月、10月各期限國(guó)債均有發(fā)行。

筆者認(rèn)為，整體看，超長(zhǎng)期特別國(guó)債的發(fā)行節(jié)奏較為平緩，預(yù)計(jì)對(duì)資金利率的影響有限。具體看，20年期國(guó)債平均每次發(fā)行規(guī)模約430億元，30年期國(guó)債平均每次發(fā)行規(guī)模500億元，50年期國(guó)債平均每次發(fā)行規(guī)模約330億元。按發(fā)行計(jì)劃推算，除了一般國(guó)債外，6月、8月、10月特別國(guó)債帶來(lái)的供給壓力約1760億元。此前央行曾表示，若財(cái)政少量多次發(fā)行特別國(guó)債，央行可能不會(huì)用降準(zhǔn)來(lái)集中對(duì)沖。但流動(dòng)性壓力方面，除了考慮特別國(guó)債發(fā)行以外，還要考慮一般國(guó)債和地方政府專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行，尤其是今年地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏偏慢，預(yù)計(jì)二、三季度供給壓力會(huì)逐漸加大。

圖為今年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏偏慢

從實(shí)際發(fā)行情況看，5月17日，財(cái)政部發(fā)行年內(nèi)第一期超長(zhǎng)期特別國(guó)債（30年期），加權(quán)中標(biāo)利率2.57%，全場(chǎng)3.9倍，邊際倍數(shù)382.6。筆者認(rèn)為，首先，本次中標(biāo)利率不低，基本與當(dāng)前市場(chǎng)30年期活躍券利率水平相當(dāng)。另外，因?yàn)樾掳l(fā)超長(zhǎng)期特別國(guó)債都會(huì)進(jìn)入對(duì)應(yīng)國(guó)債期貨合約的可交割券池子，因此對(duì)流動(dòng)性的影響類(lèi)似于一般國(guó)債。其次，全場(chǎng)倍數(shù)3.9，不算低但也不算太高，意味著目前市場(chǎng)不需要過(guò)于擔(dān)憂特別國(guó)債的承接力量。最后，邊際倍數(shù)382.6，指向絕大部分投標(biāo)集中在中標(biāo)利率區(qū)間的上沿，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)中標(biāo)利率的預(yù)期較為一致且偏高。

穩(wěn)地產(chǎn)增量政策落地

近期穩(wěn)地產(chǎn)增量政策逐步落地，一是五一節(jié)后杭州、西安宣布全面放開(kāi)限購(gòu)；二是5月17日央行宣布開(kāi)展3000億元保障性住房再貸款，預(yù)計(jì)將拉動(dòng)5000億元銀行貸款，支持地方國(guó)有企業(yè)以合理價(jià)格收購(gòu)已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房；三是調(diào)整首套房最低首付比例，下調(diào)個(gè)人住房公積金貸款利率，取消首套二套商貸利率政策下限等。

未來(lái)一段時(shí)間為政策觀察期，這意味著短期增量政策對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)的利空影響已基本出盡，后續(xù)市場(chǎng)將根據(jù)政策效力以及市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行重新定價(jià)。對(duì)“房屋收儲(chǔ)”政策，筆者認(rèn)為，官方下場(chǎng)去庫(kù)存的目的在于穩(wěn)房?jī)r(jià)，因?yàn)閺纳唐贩績(jī)r(jià)格指數(shù)可以看到，4月份房?jī)r(jià)小幅下行，而居民資產(chǎn)的縮水會(huì)進(jìn)一步影響消費(fèi)預(yù)期，容易形成負(fù)反饋。另外，房貸利率和首付比例的調(diào)整，對(duì)緩解居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表壓力有著明顯的作用，但要從根本上扭轉(zhuǎn)需求預(yù)期，還要著力改善居民部門(mén)收入預(yù)期和企業(yè)部門(mén)盈利預(yù)期。

從市場(chǎng)角度看，近期債市利空消息陸續(xù)落地后，國(guó)債收益率并未出現(xiàn)較大波動(dòng)，說(shuō)明當(dāng)前債市對(duì)利空因素的定價(jià)已較為充分，在新的變量出現(xiàn)之前，債市下行幅度有限。