近期，央行公布《2024年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，結(jié)合國(guó)債發(fā)行安排及4月金融數(shù)據(jù)，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策發(fā)力節(jié)奏、資產(chǎn)配置的預(yù)期有所調(diào)整。

整體而言，本次報(bào)告呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

其一，對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷更加積極?！?023年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，“綜合來看，我國(guó)發(fā)展面臨的有利條件強(qiáng)于不利因素”，而本次報(bào)告的表述與4月中央政治局會(huì)議保持一致，“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中積極因素增多，動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)，社會(huì)預(yù)期改善，高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí)推進(jìn)，呈現(xiàn)增長(zhǎng)較快、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、質(zhì)效向好的特征”“我國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)穩(wěn)、優(yōu)勢(shì)多、韌性強(qiáng)、潛能大，開局良好、回升向好是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本特征和趨勢(shì)”。同時(shí)，對(duì)外部環(huán)境的表述為“全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能分化，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整、地緣政治沖突等不確定性依然存在”，區(qū)別于2023年第四季度的“不確定性上升”。

其二，強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)配合。一方面，本次報(bào)告在貨幣政策趨勢(shì)章節(jié)并未直接提及“運(yùn)用好利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具”或“發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，而是強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)配合”。另一方面，新增將通脹作為貨幣政策目標(biāo)之一的直接提法，提出“把維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“當(dāng)前物價(jià)處于低位的根本原因在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不足、供求失衡，而不是貨幣供給不夠”。4月，CPI同、環(huán)比均回升，略超預(yù)期，亦強(qiáng)于季節(jié)性。當(dāng)月，食品市場(chǎng)供應(yīng)總體充足，價(jià)格雖然下跌，但跌幅收窄；受小長(zhǎng)假期間出行增多影響，飛機(jī)票、交通工具租賃費(fèi)、賓館住宿和旅游價(jià)格均由降轉(zhuǎn)漲；家電、汽車價(jià)格持續(xù)走低，說明消費(fèi)復(fù)蘇呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化的特征。筆者認(rèn)為，下一階段貨幣政策將保持穩(wěn)健的基調(diào)，并且更加注重政策實(shí)施的有效性。此外，本次報(bào)告增加了匯率篇幅，且重提“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”，釋放穩(wěn)匯率政策信號(hào)。

其三，著重論述信貸增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系。本次報(bào)告將“促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降”更一步細(xì)化為“推動(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”，強(qiáng)調(diào)“引導(dǎo)信貸合理增長(zhǎng)、均衡投放”，要求“避免資金沉淀空轉(zhuǎn)”，提出“防范高息攬儲(chǔ)行為”。4月，新增社融出現(xiàn)負(fù)值，新增人民幣貸款大幅回落，居民新增貸款同比多減，企業(yè)短期貸款同比多減，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款持續(xù)同比少增，除了季節(jié)性及基數(shù)作用外，更多是叫?！笆止ぱa(bǔ)息”等“防空轉(zhuǎn)”導(dǎo)向下，信貸“擠水分”的結(jié)果。本次報(bào)告在專欄中著重論述了信貸增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系。核心觀點(diǎn)仍然是“信貸增速的下滑，不意味著金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度減弱”，并強(qiáng)調(diào)“當(dāng)貸款投放超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)有效的融資需求時(shí)，不僅會(huì)使得低效企業(yè)長(zhǎng)期占用信貸資源、難以出清，也容易造成部分企業(yè)將低成本貸款用于購(gòu)買理財(cái)、存定期或轉(zhuǎn)貸，造成企業(yè)資金空轉(zhuǎn)的問題”。從中可見，在資金空轉(zhuǎn)新形勢(shì)（在金融機(jī)構(gòu)與大企業(yè)間空轉(zhuǎn)）下，央行不會(huì)因?yàn)樾刨J讀數(shù)上的波動(dòng)而搞“大水漫灌”。

其四，重點(diǎn)回應(yīng)長(zhǎng)期國(guó)債收益率問題，體現(xiàn)政策一致性。報(bào)告在利率改革段落強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮中央銀行政策利率引導(dǎo)作用”，同時(shí)刪除“市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”，或表明MLF作為中期政策利率對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用在下降。另外，報(bào)告再次通過專欄回應(yīng)如何看待長(zhǎng)期國(guó)債收益率。報(bào)告明確表示，“長(zhǎng)期國(guó)債收益率主要反映長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期，同時(shí)也受到安全資產(chǎn)缺乏等因素的擾動(dòng)”“今年計(jì)劃發(fā)行的政府債券規(guī)模不小，發(fā)行節(jié)奏還會(huì)加快，債券市場(chǎng)供求有望進(jìn)一步趨于均衡，長(zhǎng)期國(guó)債收益率與未來經(jīng)濟(jì)向好的態(tài)勢(shì)將更加匹配”，并提示“防范投資行為過于短期化可能帶來的損失”。該專欄與此前央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人接受媒體采訪時(shí)的表態(tài)一致。

5月13日，財(cái)政部公布2024年一般國(guó)債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行有關(guān)安排。其中，超長(zhǎng)期特別國(guó)債涉及期限為20年、30年、50年，分別將于5月24日、5月17日、6月14日首發(fā)。地方債發(fā)行提速和超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行方案公布，利率債供給壓力從潛在風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，關(guān)鍵變量為央行對(duì)流動(dòng)性呵護(hù)的力度。

整體來看，貨幣政策穩(wěn)健取向未出現(xiàn)變化，但全年政策空間收窄，貨幣政策單獨(dú)、前瞻發(fā)力的必要性下降。地方債、特別國(guó)債預(yù)計(jì)在二、三季度加速發(fā)行，二季度進(jìn)行年內(nèi)第二次降準(zhǔn)的可能性較大。目前國(guó)債收益率已經(jīng)處于歷史低位水平，繼續(xù)單邊下行的驅(qū)動(dòng)不足，后續(xù)預(yù)計(jì)震蕩運(yùn)行。操作上，建議對(duì)前期國(guó)債期貨持倉(cāng)逢高止盈，并由中長(zhǎng)線做多轉(zhuǎn)為短線波段交易。