4月下旬以來，國常會、中央政治局會議提及加快政府債券發(fā)行、盡快落地穩(wěn)增長政策，降準降息預期有所升溫，債市波動明顯加大，國債收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化趨勢。

CPI、PPI持續(xù)低位運行，物價已成政策層面的重要考量，寬松預期升溫。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，我國4月CPI同比增長0.3%，高于預期；環(huán)比增長0.1%，強于季節(jié)性。假期出行增加、黃金和原油價格上漲是主要支撐，食品價格繼續(xù)回落，但降幅收窄。核心CPI環(huán)比增長0.2%，前值為-0.6%；同比增長0.7%，前值為0.6%。4月PPI同比下降2.5%，低于預期但高于前值；環(huán)比下降0.2%，仍然弱于季節(jié)性。主要是受電煤、鋼材等大宗商品價格持續(xù)回落，以及部分裝備制造產品價格下跌拖累。

2024年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告指出，當前物價處于低位的根本原因在于實體經濟需求不足、供求失衡，而不是貨幣供給不夠，要把維護價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量，加強政策協(xié)調配合，保持物價在合理水平。筆者認為，后續(xù)穩(wěn)物價政策有望加碼，比如央行降準降息，“消化存量房和優(yōu)化增量房”的穩(wěn)地產政策，超長期特別國債、專項債加快發(fā)行，以及消費品以舊換新實施力度更大等。

貿易數(shù)據(jù)向好提升經濟復蘇預期。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，以美元計，4月我國出口同比增長1.5%，預期-0.1%，前值-7.5%；進口同比增長8.4%，預期3.5%，前值-1.9%；貿易順差723.5億美元，同比下降14.9%。4月出口轉正主要受基數(shù)回落、外需偏強、出口價格拖累減輕支撐，進口增速大幅回升主要受基數(shù)回落和國內工業(yè)生產較強的支撐。

預計后續(xù)出口增速將繼續(xù)上行。首先，去年同期的基數(shù)持續(xù)回落。其次，俄烏沖突和巴以沖突不斷，有利于我國化工、有色等行業(yè)的出口。再次，歐美補庫趨勢確立疊加美國房地產行業(yè)回暖，對我國消費品特別是地產后周期商品的需求將繼續(xù)改善。最后，目前全球央行逐步轉向降息，新興市場增長彈性更大，對我國機械設備等行業(yè)的出口形成支撐。另外，隨著穩(wěn)增長政策的加快落地以及房地產放開限購范圍不斷擴大，國內經濟大概率走強。

政策寬松預期明顯升溫。4月新增社融規(guī)模為-1987億元，大幅低于預期；新增人民幣貸款7300億元，同樣不及預期。4月新增社融規(guī)模錄得負值，除了未貼現(xiàn)承兌匯票規(guī)模超季節(jié)性下行外，債券融資也明顯偏弱。一方面，4月政府債券凈融資規(guī)模轉負，另一方面，企業(yè)債券融資規(guī)模不到500億元，城投債凈融資規(guī)模進一步下跌至-1079億元。信貸方面，盡管4月新增人民幣貸款同比轉為多增，但主要貢獻為企業(yè)票據(jù)融資，居民短貸和中長貸均減少，企業(yè)短貸減少、新增中長貸也遠不及去年同期水平，說明實體部門實際融資需求有限。

4月M1和M2增速均走低，M1同比為負值，主要是因為技術性因素導致的存款“搬家”。近期銀行業(yè)資金空轉、手工補息等的治理取得成效，疊加債券理財產品收益率走高，存款流向理財產品的趨勢明顯。

總之，當前國內經濟仍延續(xù)溫和復蘇態(tài)勢，極需財政政策加快發(fā)力。后續(xù)在“信貸投放與經濟高質量發(fā)展相適配”的要求下，信貸增速和貨幣總量增長可能不會太高。二季度政府部門融資有望加快，超長期國債以及專項債發(fā)行使用進度將同步加快，對貨幣總量增長構成支撐，央行大概率降準配合政府債券發(fā)行。

政府債券供給方面，中央政治局會議、國常會以及央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告均提到要加快地方政府專項債發(fā)行并盡快形成實物工作量，同時盡快發(fā)行超長期特別國債。從5月13日財政部網(wǎng)站發(fā)布的《2024年一般國債、超長期特別國債發(fā)行有關安排》可知，30年期國債將于5月17日開啟發(fā)行，20年期國債將于5月24日開啟發(fā)行，50年期國債將于6月14日首發(fā)。而且5月份以來地方政府專項債發(fā)行明顯提速，短期政府債券供給壓力將明顯增加，關注央行降準配合債券發(fā)行的可能性。

綜上，后續(xù)隨著穩(wěn)增長政策的密集落地，國內經濟修復動能有望加強，同時政府債券發(fā)行提速將加大債市供給壓力，特別是中長端債市將承壓。但是當前貨幣政策仍處于寬松周期，且降準降息仍可期待，因此單邊做空債市的風險較大，建議關注做陡收益率曲線套利策略。