4月下旬以來(lái)，隨著央行連續(xù)提示長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)、政策預(yù)期升溫以及利率債供給壓力加大，債券市場(chǎng)大幅調(diào)整，國(guó)債期貨大幅回落。

PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)依舊溫和修復(fù)，內(nèi)需偏弱，政策仍需發(fā)力。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，4月制造業(yè)PMI回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至50.4%，基本符合預(yù)期和季節(jié)性（春節(jié)時(shí)間與今年接近的2018、2019、2021年4月PMI平均回落0.4個(gè)百分點(diǎn)），連續(xù)兩個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間。4月非制造業(yè)PMI回落1.8個(gè)百分點(diǎn)至51.2%，其中服務(wù)業(yè)PMI回落2.1個(gè)百分點(diǎn)至50.3%，建筑業(yè)PMI回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至56.3%。4月綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)回落至51.7%，指向企業(yè)景氣擴(kuò)張有所放緩。

總體看，4月PMI小幅回落，和高頻數(shù)據(jù)的“溫差”有所收斂，需求偏弱的隱憂仍存，尤其是內(nèi)需層面。4月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI小幅回落、整體符合預(yù)期，制造業(yè)PMI仍處于擴(kuò)張區(qū)間，4月PMI回落和地產(chǎn)、汽車(chē)、PTA開(kāi)工率等供需端高頻指標(biāo)走弱方向一致，宏微觀數(shù)據(jù)的“溫差”有所收斂。但新訂單指數(shù)明顯回落，指向需求偏弱的問(wèn)題仍存，后續(xù)可能制約生產(chǎn)端的擴(kuò)張，同時(shí)制約原材料價(jià)格壓力的傳導(dǎo)，削弱企業(yè)利潤(rùn)。新出口訂單指數(shù)下降0.7個(gè)百分點(diǎn)至50.6%，環(huán)比略弱于季節(jié)性。外需韌性強(qiáng)于內(nèi)需，韓國(guó)4月前20天出口同比增長(zhǎng)11.1%，越南4月出口同比增長(zhǎng)12.4%，均保持在兩位數(shù)水平，中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)連續(xù)4周回升，4月財(cái)新PMI中的新出口訂單達(dá)到近3年半以來(lái)新高，均顯示外需仍在持續(xù)改善。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，但政策仍處于寬松周期。4月中央政治局會(huì)議積極評(píng)價(jià)年初以來(lái)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)成績(jī)，對(duì)困難和挑戰(zhàn)的提法出現(xiàn)調(diào)整。通過(guò)靠前發(fā)力有效落實(shí)已確定的政策，乘勢(shì)而上，鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)。一季度中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)5.3%，主要支撐是外需和補(bǔ)庫(kù)。在外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性和不確定性明顯上升的背景下，擴(kuò)大內(nèi)需、夯實(shí)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能確有必要。因此，我們?cè)谪?cái)政和貨幣層面都需要發(fā)力。

財(cái)政政策方面，用好已有財(cái)政工具，保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度。今年一季度專項(xiàng)債發(fā)行明顯偏慢，截至4月底，新增一般地方債共計(jì)發(fā)行2483億元，年內(nèi)剩余額度4717億元，發(fā)行進(jìn)度34%，低于往年同期的46%；新增專項(xiàng)債發(fā)行7224億元，年內(nèi)剩余額度31776億元，發(fā)行進(jìn)度19%，遠(yuǎn)低于往年同期的43%；國(guó)債方面，普通國(guó)債發(fā)行3840億元，年內(nèi)剩余額度29560億元，發(fā)行進(jìn)度為11%，低于往年同期的13%，特別國(guó)債暫未開(kāi)始發(fā)行。本次會(huì)議要求加快專項(xiàng)債發(fā)行、使用進(jìn)度，對(duì)于各界高度關(guān)注的超長(zhǎng)期特別國(guó)債，也指出“要及早發(fā)行并用好”。

圖為歷年國(guó)債凈融資規(guī)模          圖為國(guó)債與新增地方債發(fā)行進(jìn)度

貨幣政策方面，要靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，降低社會(huì)綜合融資成本?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)點(diǎn)推遲，匯率約束下，預(yù)計(jì)二季度調(diào)降MLF和OMO利率的概率較低，更有可能是通過(guò)新一輪存款利率下調(diào)，進(jìn)而帶動(dòng)貸款利率下降。利率債供給增加后，有望通過(guò)降準(zhǔn)投放長(zhǎng)期流動(dòng)性來(lái)對(duì)沖。

其他擴(kuò)大內(nèi)需的政策包括大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新、創(chuàng)造更多消費(fèi)場(chǎng)景、深入推進(jìn)以人為本的新型城鎮(zhèn)化和實(shí)施好PPP機(jī)制。

總體看，短期穩(wěn)增長(zhǎng)政策重在落實(shí)已有政策，這也比較符合市場(chǎng)預(yù)期。一季度GDP增速超預(yù)期，二季度出口仍有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。但需要預(yù)留一些政策空間，以應(yīng)對(duì)下半年貿(mào)易摩擦可能升溫，進(jìn)而沖擊我國(guó)出口的風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)明確降息延后，否認(rèn)加息可能，美債收益率明顯回落。5月美聯(lián)儲(chǔ)依舊沒(méi)有進(jìn)行加息或降息操作，議息會(huì)議釋放了幾個(gè)關(guān)鍵信息：一是否認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在“滯脹”問(wèn)題。二是鮑威爾承認(rèn)通脹降溫的速度偏慢，但明確否認(rèn)加息的可能性。三是從6月開(kāi)始放緩資產(chǎn)負(fù)債表縮減步伐。從今年6月開(kāi)始將美債減持速度從每月600億美元降至每月250億美元。

一季度經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，市場(chǎng)更是擔(dān)心美國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)。從以往典型時(shí)期來(lái)看，美國(guó)在“滯脹”期經(jīng)濟(jì)增速走弱的背后，主要是個(gè)人消費(fèi)和投資對(duì)GDP環(huán)比折年率的貢獻(xiàn)率走弱。而從今年一季度的美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)看，凈出口是經(jīng)濟(jì)增速放緩的主要拖累，與以往的典型“滯脹”期并不相同。筆者認(rèn)為，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)不存在“滯”的憂慮，短期只是有通脹的擔(dān)憂。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期修正的是時(shí)點(diǎn)不是方向。過(guò)去通脹率出現(xiàn)非常明顯改善并向2%的目標(biāo)靠攏，但目前美國(guó)通脹數(shù)據(jù)連續(xù)高于預(yù)期，因此，美聯(lián)儲(chǔ)選擇停下來(lái)觀察，重新修正政策預(yù)期，這并不意味著政策調(diào)整轉(zhuǎn)向。第一，PCE的年度變化顯示通脹率仍在下降。第二，超額儲(chǔ)蓄消耗完或逐步帶動(dòng)服務(wù)消費(fèi)走弱。第三，歷史數(shù)據(jù)顯示高利率維持太長(zhǎng)時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)修正政策預(yù)期，只會(huì)推遲降息的時(shí)點(diǎn)，而不會(huì)改變政策調(diào)整的方向，短期美債收益率明顯回落。

綜上所述，后續(xù)隨著國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的密集落地，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能有望加強(qiáng)，當(dāng)前利率債供給節(jié)奏依舊偏慢，后續(xù)供給節(jié)奏加快將加大債券供給壓力，債市中長(zhǎng)期仍然承壓。但當(dāng)前國(guó)內(nèi)貨幣政策依舊處于寬松周期，單邊做空風(fēng)險(xiǎn)較大，建議投資者關(guān)注做陡收益率曲線套利策略。