央行進一步提示利率風險之后，債市發(fā)生調(diào)整，5月債市是否延續(xù)調(diào)整？我們先觀察歷史上5月的情形：

1.歷史上5月債市表現(xiàn)如何？是否會如2020年？

觀察季節(jié)性規(guī)律，5月債市利率通常下行。其中，僅有2017年和2020年債市各品種利率明顯調(diào)整。

5月，一季度政策開門紅和開局經(jīng)濟數(shù)據(jù)基本已交易完畢。5月利率多下行，因為宏觀基本面從一季度轉入二季度之后，市場對經(jīng)濟基本面狀態(tài)再確認，關鍵在于方向和斜率，從歷史觀察，環(huán)比無進一步改善是較大概率，這里面4月PMI較為關鍵。

同時，市場會觀察政策進一步走向。4 月政治局會議就是市場對于下階段債市走向的重要觀察窗口，最近三年，4 月政治局會議公告落地后利率總體繼續(xù)下行。

對比歷史，重點是關注2020年債市反轉風險。

復盤2020年4-5月債市走勢：

2020年4月3日 ，央行定向降準，同時將超額準備金利率由0.72%下調(diào)至0.35%，市場解讀為進一步寬松的價格信號。

2020年4月8日0點 ，湖北武漢恢復離漢離鄂通道。至4月8日，十年國開債利率錄得階段性低點2.84%，十年國債在次日錄得階段性低點2.60%。

4月10日 ，3月社融信貸數(shù)據(jù)公布，讀數(shù)顯著回升且超市場預期，市場開始關注寬信用進展。

4月17日政治局會議召開，肯定防疫和經(jīng)濟恢復進展后，穩(wěn)增長效果初步體現(xiàn)，同時政策進一步加碼：

“我國經(jīng)濟展現(xiàn)出巨大韌性，復工復產(chǎn)正在逐步接近或達到正常水平，應對疫情催生并推動了許多新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)快速發(fā)展。

以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響。積極的財政政策要更加積極有為，提高赤字率，發(fā)行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟的關鍵作用。穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準?降息?再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)上。”

市場對此解讀不一，畢竟政治局會議難得提到降準降息，此外一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，略低于市場預期，債市繼續(xù)橫盤波動。

4月29日，兩會時間確定，標志著中國社會全面走出疫情，也意味著前期謀劃的增量政策將被正式授權落地。

與此同時，數(shù)據(jù)也出現(xiàn)連續(xù)好轉。4月30日公布4月PMI數(shù)據(jù)，繼續(xù)在臨界點以上，且結構有明顯改善。后續(xù)公布的社融數(shù)據(jù)快速上升、主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉向正增長。

在此基礎上，貨幣政策逐步啟動正常化。5月22日政府工作報告中直接指出“加強監(jiān)管，防止資金‘空轉’套利，打擊惡意逃廢債”。

長端利率全面進入上行階段。

對比2020年，重點在于在政策積極支持下基本面確定好轉，由此帶來貨幣條件和債市整體方向的改變。

考慮5月或有變化，重點觀察如下幾個方面的問題：

第一，宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)如何？關注改善斜率。

第二，關注政策落地執(zhí)行情況和進一步增量政策執(zhí)行節(jié)奏和力度；

第三，關注央行政策行為和資金面狀態(tài)；

第四，關注機構行為是否存在新的變化；

第五，關注可能的超預期因素。

2.進入4月，宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)如何？

一季度GDP同比增速5.3%，市場關注二季度宏觀數(shù)據(jù)是否延續(xù)改善。

在生產(chǎn)端，4月高頻指標表現(xiàn)雖有分化，但從整體環(huán)比角度觀察低于去年同期。

出口方面，根據(jù)目前公布的4月高頻數(shù)據(jù)，環(huán)比相對去年同期有所走低。

外需方面，美國4月制造業(yè)PMI錄得49.9%，較3月邊際回落并位于收縮區(qū)間。

貿(mào)易景氣度方面，4月BDI指數(shù)、SCFI指數(shù)月均值繼續(xù)回落，表現(xiàn)均弱于去年同期，亦指向出口表現(xiàn)偏弱。

消費角度，觀察4月高頻數(shù)據(jù)，主要城市地鐵客運量和執(zhí)行航班數(shù)持續(xù)強于季節(jié)性，出行維持較好表現(xiàn)。汽車銷售表現(xiàn)位于季節(jié)性中樞水平。

制造業(yè)投資方面，企業(yè)經(jīng)營預期、企業(yè)利潤均邊際回落，有賴政策端對制造業(yè)投資的支持。

4月企業(yè)經(jīng)營預期邊際回落，位于歷史中樞偏下水平，企業(yè)信心仍有待改善。4月BCI指數(shù)較3月下滑0.19個百分點至51.9%。

3月企業(yè)利潤增速邊際回落。在1-2月工業(yè)企業(yè)利潤自2023年以來首度轉正為10.2%后，3月工業(yè)企業(yè)利潤維持正區(qū)間，但增速回落至4.3%。

從信貸投放角度，3月中長期貸款新增2.05萬億，相比去年同期顯著下滑，同時3月末以來票據(jù)利率大幅走低，亦指向信貸投放不佳，制造業(yè)投資需求偏弱。

地產(chǎn)方面，開發(fā)投資端有待修復，拿地到開、竣工均持續(xù)承壓。

地產(chǎn)銷售有結構性改善，核心一二線城市修復斜率陡峭，主要受核心城市的調(diào)控政策松綁驅(qū)動。整體來看，市場信心不足、居民需求和購買力疲弱仍為地產(chǎn)的主要制約。對比來看，4月新房成交面積整體回落且弱于季節(jié)性，一線城市表現(xiàn)相對較好，北、上、深地產(chǎn)銷售均有韌性。

基建方面，開年以來專項債發(fā)行進度慢于往年，對基建開工進度形成制約。與高頻數(shù)據(jù)交叉驗證，瀝青開工率和螺紋鋼價格疲軟，同步指向基建表現(xiàn)偏弱。

根據(jù)百年建筑公眾號，基建供需矛盾較明顯，短期內(nèi)需求難有明顯回升，主要是靠供給側供應收縮來緩和。開年以來基建開工進度按項目類別有所分化，科技創(chuàng)新、新型基礎設施、節(jié)能減排降碳，加強民生等經(jīng)濟社會薄弱領域補短板，以及防洪排澇抗災基礎設施建設領域等中央政策扶持領域推進速度較快。背后主要是資金到位問題。

4月宏觀數(shù)據(jù)改善不顯著，我們預計4月制造業(yè)PMI49.8%，較上月有所回落。

3.如何評估進一步增量政策？

今年新增政策主要是大規(guī)模設備更新改造和以舊換新。

截至4月28日，央行于4月初設立科技創(chuàng)新和技術改造再貸款額度5000億元，力度弱于2022年科技創(chuàng)新和設備更新改造專項再貸款總規(guī)模6000億元。

4月26日，商務部、財政部等7部門聯(lián)合印發(fā)《汽車以舊換新補貼實施細則》，明確了汽車以舊換新資金補貼政策，相對符合市場預期。

地產(chǎn)方面：

目前地產(chǎn)主體紓困仍體現(xiàn)于白名單項目支持上，截止3月31日貸款共計發(fā)放1554.1億元。

對于需求側，政策調(diào)控仍在優(yōu)化。

開年以來，地產(chǎn)持續(xù)釋放穩(wěn)定市場積極信號，各地政策不斷優(yōu)化。杭州全面取消二手房限購，北京調(diào)整離婚購房認定標準；深圳取消“70/90”政策，廣州擬優(yōu)化預售條件，均對地產(chǎn)銷售有一定支持。但整體來看，除深圳等個別城市，3月小陽春仍弱于一般季節(jié)性，還有待政策進一步支持。

增發(fā)國債項目推進方面：

4月22日，財政部在2024年一季度財政收支情況發(fā)布會上表示，財政部在今年2月份已將1萬億元增發(fā)國債資金全部提前下達地方，目前已進入增發(fā)國債項目實施的實地督導階段。

“今年2月，發(fā)改委完成了全部三批共1萬億元增發(fā)國債項目清單下達工作，將增發(fā)國債資金已經(jīng)落實到約1.5萬個具體項目。3月份以來，國際發(fā)改委建立在線調(diào)度機制，督促項目加快開工建設；會同有關行業(yè)主管部門，對項目實施情況開展全鏈條全周期式督導。目前，已完成第一批12個省份督導工作，其他省份也開展了自查，年內(nèi)還將組織開展第二、第三批督導。明天，發(fā)改委還將組織召開全國2023年增發(fā)國債項目實施推進電視電話會議，通報項目進展和督導情況，對發(fā)現(xiàn)的問題及時糾偏整改，進一步壓實地方主體責任，推動所有增發(fā)國債項目于今年6月底前開工建設。”

——4月17日，國務院新聞辦新聞發(fā)布會

專項債項目推進方面：

4月23日，國家發(fā)改委宣布聯(lián)合財政部完成2024年地方政府專項債券項目的篩選工作，共篩選通過專項債券項目約3.8萬個、2024年專項債券需求5.9萬億元左右。下一步，重點要督促指導各地方嚴格把握項目質(zhì)量要求，切實加快項目建設和資金使用進度，推動盡快形成實物工作量，積極擴大有效益的投資。

總體評估，已有和增量政策的推進節(jié)奏并不快，力度較為穩(wěn)健。

3.2. 后續(xù)進一步增量政策關注什么？

市場關注仍然在于總需求的政策引導。

包括地產(chǎn)、財政、產(chǎn)業(yè)等。

展望后續(xù)，地產(chǎn)政策還是落在主體紓困和居民購房能力這兩個維度上。目前癥結主要在于總需求不足、居民就業(yè)和收入預期低迷，居民購房能力的提升，需要收入和補貼兩個維度的政策支持。

主體紓困則在于明確底線，便于操作。

財政關注在于是否改變前期總體偏慢的政府債券發(fā)行工作和偏穩(wěn)的財政資金投放行為。

無論是政府行為還是企業(yè)、居民和市場的反映，最后都會匯總到M1。

從微觀到宏觀，落實到庫存周期的行為，最為重要的領先指標還是M1。政策、企業(yè)、居民和市場的行為，主動加庫存和主動擴產(chǎn)能的行為，都會在M1中得到體現(xiàn)。目前看仍然是偏弱的狀態(tài)。

所以，一般建議對政策還是采取右側觀察的視角。

4.政府債券供給是否5月落地？影響如何評估?

截止4月26日，總體政府債供給明顯滯后于季節(jié)性，其中，國債略快，我們分析可能是特別國債發(fā)行在即，部分國債提前發(fā)行為特別國債挪騰空間，地方債發(fā)行進度拖累總體政府債發(fā)行表現(xiàn)。

對于利率債供給，市場關心地方債發(fā)行何時放量？特別國債發(fā)行何時提上日程？

年初以來地方債供給相對偏慢，對資金面和債市形成一定利好。截止4月26日，新增一般債發(fā)行規(guī)模共計2307億元，進度約32.04%；新增專項債發(fā)行規(guī)模6633億元，進度約17.01%，與往年比顯著偏慢。

各地二季度地方債發(fā)行計劃均已披露，按計劃5-6月發(fā)行規(guī)模環(huán)比進一步放量。對比去年同期，2023年4月地方債計劃發(fā)行6442億元、5月計劃發(fā)行6955億元，今年發(fā)行計劃有明顯波動，5-6月發(fā)行進度或有增速。

除此之外，發(fā)改委、財政部目前對地方債項目審核及發(fā)行頻繁表態(tài)，可以視作加速發(fā)行的前提信號：

4月17日，發(fā)改委表示完成地方政府專項債券項目初步篩選；

4月23日，發(fā)改委表示近日聯(lián)合財政部完成2024年地方政府專項債券項目的篩選工作，共篩選通過專項債券項目約3.8萬個、2024年專項債券需求5.9萬億元左右；

4月25日，財政部表示將會同相關部門指導地方合理把握專項發(fā)行節(jié)奏，優(yōu)化政府投資節(jié)奏和力度。

對于特別國債發(fā)行，市場關注具體發(fā)行時點。根據(jù)發(fā)改委最新表態(tài)，特別國債發(fā)行可能日益臨近：

4月17日，“特別國債方面，已經(jīng)研究起草了支持國家重大戰(zhàn)略和重點領域安全能力建設的行動方案，特別要盡快建設一批前期工作比較成熟、具備條件的項目”

4月22日，“將根據(jù)項目分配情況，及時啟動超長期特別國債發(fā)行工作”

4月25日，“下一步，要狠抓政策落實，特別是中央經(jīng)濟工作會議確定的重大決策部署，政府工作報告明確的重點工作任務，比如，發(fā)行超長期特別國債、大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新等政策要盡快落實到位”。

特別是結合央行配合支持特別國債發(fā)行的相關表述，我們預計特別國債或最早于5月啟動發(fā)行。

供給落地對債市有何影響？

供給落地對債市的影響，要區(qū)分發(fā)行前和發(fā)行后。受債券左側布局的交易特性影響，債市會就供給擾動提前展開交易，這一點參考2020年和2023年特別國債從公告到落地發(fā)行前國債收益率曲線的變化。主要調(diào)整可能發(fā)生在發(fā)行啟動前，同時主要發(fā)行期限的國債品種收益率可能調(diào)整幅度更大。

2020年以10年期為主，發(fā)行前10年國債調(diào)整幅度大于5年。2023年以1年期左右為主，其次為3年、5年期，短端調(diào)整幅度大于長端。

供給落地后，則要考慮央行配合情況及政府債供給對于宏觀基本面和總體宏觀預期的作用。2020年有效提振市場信心和預期，發(fā)行落地利率繼續(xù)上行。2023年在一攬子化債和增發(fā)國債的或有擔心中，債市有所調(diào)整，但是當增發(fā)國債落地并發(fā)行的過程中，利率反而逐步企穩(wěn)并下行。

考慮到目前市場仍然對宏觀總需求能否有效企穩(wěn)有所存疑，供給對于債市可能有一定負面影響，特別是對于超長期限利率債，但如果總需求層面無法有效企穩(wěn)，則供給層面對于債市仍然是階段性影響。

對應波動幅度則要觀察央行配合情況。

5. 近期央行頻頻提示長端國債利率風險，如何看待央行在超長期特別國債發(fā)行前期這一舉措？

3月以來，央行連續(xù)兩月平價縮量續(xù)作MLF。4月3日央行一季度例會提及：“在經(jīng)濟回升過程中，也要關注長期收益率的變化”。4月23日央行有關部門負責人接受金融時報采訪表示：要關注長期收益率的變化。

央行以上表述和舉動可能會影響機構進一步參與行為，特別是對于超長期限國債。

結合央行表述的時間點和行為反應，在定價上，似乎央行并不希望30年國債低于2.4%，10年國債不低于2.25%。我們估計現(xiàn)階段與長期經(jīng)濟增長預期相匹配的合理區(qū)間，或許在這個水平之上。上限在哪兒？我們認為在于貨幣配合財政發(fā)債和降低社融融資成本這兩大前提訴求。

央行在二級市場開展國債買賣，一方面或許是因為配合財政發(fā)債；另一方面確實是流動性管理方式和貨幣政策工具的儲備和探索。

對于債市而言，我們暫不考慮遠期的央行雙向買賣國債，以及是否會對財政做進一步增量支持。

我們只是考慮政府債供給對于宏觀基本面的進一步帶動作用，綜合評估，長端利率合理區(qū)間的上限可能并不會太高。

當然，還要考慮資金面。

4月，資金面持續(xù)平穩(wěn)。季末月初，流動性邊際收斂，資金利率小幅擾動，后又恢復平穩(wěn)狀態(tài)。自去年中央經(jīng)濟工作會議以來，資金面保持超季節(jié)性平穩(wěn)狀態(tài)。

4月，央行資金投放較為審慎，匯率存在一定波動壓力，但是流動性總體仍無過多擾動。

如何看待5月資金面？

對于5月資金面，我們預計大概率仍將延續(xù)此前情況，主要關注在于央行態(tài)度和政府債供給。

從近來央行公開市場操作操作來看，3月MLF續(xù)作規(guī)模并不大但公告中提及“全額滿足了金融機構需求”；3月和4月MLF分別凈回籠940億元、700億元，連續(xù)兩個月凈回籠；4月每日逆回購投放量維持在20億元的極低水平，結合當前存單發(fā)行利率顯著低于MLF利率，以上均表明當前銀行間流動性較為充裕。

5月MLF到期規(guī)模1250億元，可能繼續(xù)縮量續(xù)作。

歷史上5月MLF往往是等量或小幅超量續(xù)作為主，縮量的年份只有2020年。2020年MLF縮量是因為降準置換MLF，2020年4月，人民銀行定向降準1個百分點，分兩次實施到位，4月和5月每次下調(diào)0.5個百分點，5月定向降準釋放長期資金約2000億元。

對于貨幣政策，5月并不是降準降息的重要窗口期，原因在于一季度開門紅之后，4月增量政策有限，可能需要有進一步的事件性因素作為增量貨幣政策前瞻指引。

一方面央行會配合財政進行政府債發(fā)行工作，營造適宜的流動性環(huán)境；另一方面內(nèi)外均衡和防資金空轉約束仍在，我們預計資金可能仍然是平穩(wěn)略貴狀態(tài)，定價上預計維持在OMO利率附近或者略高。

6. 如何看待市場交易擁擠度？

目前，10年國債、30年國債換手率處于歷史峰值，指向長端交易擁擠。截至4月26日，十年期國債活躍券換手率（MA（10））為59.97%，位于2020年以來92.5%分位數(shù)水平；三十年期國債活躍券換手率（MA（10））為43.16%，位于2020年以來95.3%分位數(shù)水平。

觀察主要機構的利率債交易行為，銀行、券商為凈賣出主力，險資、公募等為凈買入主力。進一步觀察銀行各類機構，股份制、城商行為以賣出為主，農(nóng)商行、理財子近期主要買入。

分別對7-10年期（含10年）利率債和20-30年期（含30年）利率債進行觀察，險資、公募基金在二級市場凈買入、銀行、券商在二級市場凈賣出行為均較為明顯。分銀行類別看，大型商業(yè)銀行/政策行、股份制銀行和城商行為賣出主力，農(nóng)商行在部分月份逆勢買入。

部分指標或許會讓市場擔心交易擁擠問題，考慮到目前債市總體集中于利率債，雖然久期或有偏高，但是組合流動性保持在較為合理的水平，所以只要央行不簡單收縮流動性，債市總體并不擁擠，也無需過度擔心。

7.小結

觀察季節(jié)性規(guī)律，5月債市利率大概率下行。其中，僅有2017年和2020年債市各品種利率明顯調(diào)整。

一季度政策開門紅和開局經(jīng)濟數(shù)據(jù)基本已交易完畢。5月利率多下行，因為宏觀基本面從一季度轉入二季度之后，市場對經(jīng)濟基本面狀態(tài)再確認。從歷史觀察，環(huán)比無進一步改善是較大概率，這里面4月PMI較為關鍵。同時，市場會觀察政策進一步走向。4月政治局會議就是市場對于下階段債市走向的重要觀察窗口，最近三年，4月政治局會議公告落地后利率總體繼續(xù)下行。

2020年5月債市大幅調(diào)整，重點在于在政策積極支持下基本面確定好轉，由此帶來貨幣條件和債市整體方向的改變。

目前觀察4月以來宏觀數(shù)據(jù)改善不顯著，已有和增量政策的推進節(jié)奏并不快，力度較為穩(wěn)健，所以宏觀面對于債市并無太多利空因素。

對于央行進一步提示市場利率風險，結合央行表述的時間點和行為反應，在定價上，似乎央行并不希望30年國債低于2.4%，10年國債不低于2.25%。我們估計現(xiàn)階段與長期經(jīng)濟增長預期相匹配的合理區(qū)間，或許在這個水平之上。上限在哪兒？我們認為在于貨幣配合財政發(fā)債和降低社會融資成本這兩大前提訴求。

當然，資金面也很重要。

一方面央行會配合財政進行政府債發(fā)行工作，營造適宜的流動性環(huán)境；另一方面內(nèi)外均衡和防資金空轉約束仍在，我們預計資金可能仍然是平穩(wěn)略貴狀態(tài)，定價上預計維持在OMO利率附近或者略高。

從短期來看，我們不考慮央行公開市場買債完全對沖政府債發(fā)行壓力，我們只是考慮政府債供給對于宏觀基本面的進一步帶動作用，綜合評估，長端利率合理區(qū)間的上限可能并不會太高。

部分指標或許會讓市場擔心交易擁擠問題，考慮到目前債市總體集中于利率債，雖然久期或有偏高，但是組合流動性保持在較為合理的水平，所以只要央行不簡單收縮流動性，債市總體并不擁擠，也無需過度擔心。

若基本面和資金面沒有大的變化，30年國債利率或不會高出2.5%太多。