過去一周的債券市場行情主線多變，主邏輯進(jìn)行了“資產(chǎn)荒下的錢多邏輯→央行講話下的防守止盈訴求→資金面收緊預(yù)期下的深度調(diào)整”的切換，曲線經(jīng)歷“先牛陡→熊陡&牛陡→熊平收官”的演繹。

結(jié)合數(shù)據(jù)和行情交流，我們推測或有如下情境：

周一和周二，在“資產(chǎn)荒”的邏輯下，債市演繹錢多邏輯，基金利率債倉位增加明顯，農(nóng)商是主要對手盤，3Y以上品種交投活躍，拉久期情況明顯。

周二晚央行負(fù)責(zé)人講話后，周三債市進(jìn)入防守止盈階段，基金、券商顯著減持利率債倉位，與之相對是農(nóng)商作為對手盤，債市收益率上行。

周四情緒略有好轉(zhuǎn)，但基金整體仍在減持利率倉位，對應(yīng)增量倉位進(jìn)入中短端。

周五在多方擾動信息影響下，債市繼續(xù)情緒謹(jǐn)慎，同時在資金面預(yù)期走弱背景下，短債也明顯上行。

那么當(dāng)前如何看待當(dāng)前債市？

一句話總結(jié)，即“后續(xù)市場或?qū)⑦M(jìn)入一段對擾動更敏感時間窗口，導(dǎo)致本次調(diào)整級別或超越2024年初以來的其他幾次調(diào)整”。

主要邏輯有如下三點：

一、宏觀視角：相關(guān)部委講話&或有的增量擾動

相關(guān)部委講話帶動長債收益率上行，做多賠率大幅下降，后續(xù)或有的增量擾動帶動“短期謹(jǐn)慎”情緒持續(xù)升溫。

（1）央行、財政部、發(fā)改委近期對債券講話對應(yīng)長債收益率下限上修。從部委的責(zé)任角度來說，發(fā)改委負(fù)責(zé)債券發(fā)行項目審核，財政部負(fù)責(zé)債券的發(fā)行，央行配合債券發(fā)行并維護(hù)好金融穩(wěn)定。4月初至今，各部委對于債券發(fā)行的強(qiáng)調(diào)相較于前期頻次明顯有所抬升，不排除后續(xù)相關(guān)債券發(fā)行加快，疊加央行多次強(qiáng)調(diào)長債收益率將運(yùn)行在與長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期相匹配的合理期間內(nèi)，對應(yīng)長債的收益率的下限有所上升，做多賠率大幅下降。

（2）近期或有增量擾動帶動后續(xù)債市情緒或仍偏謹(jǐn)慎。一是美日股創(chuàng)新高之后的調(diào)整對應(yīng)全球投資者需要重新尋找價值洼地，中國基本面復(fù)蘇疊加匯兌收益，對應(yīng)外資對A股和A債的增持力量或變強(qiáng)，增量資金涌入利好A股和港股市場趨勢性上漲；二是4月底的PMI數(shù)據(jù)和政治局會議或有超預(yù)期信息，帶動債市仍有調(diào)整的可能；三是五一小長假前機(jī)構(gòu)“持債過節(jié)”意愿或較弱，情緒弱勢背景下機(jī)構(gòu)行為帶動長債收益率仍有調(diào)整可能。

二、流動性視角：如何理解近期存單和短債的上行？

流動性視角，近期市場資金面情緒弱化帶動存單和短債上行明顯，而“手工補(bǔ)息”被禁止或更多導(dǎo)致月末出現(xiàn)流動性摩擦和機(jī)構(gòu)的反饋行為，進(jìn)而放大債市調(diào)整。

（1）“手工補(bǔ)息”被禁止導(dǎo)致大行缺負(fù)債邏輯或非本輪存單提價的主要原因。核心支撐有二，一是手工補(bǔ)息禁止對各類銀行均有影響，但從數(shù)據(jù)上來看，僅有大行凈融出明顯回落，其他保持相對穩(wěn)定；二是基于存單發(fā)行量，4月初手工補(bǔ)息禁止，但4月存單的發(fā)行量相較于3月并未有明顯的抬升。

（2）本輪存單提價或更多源于機(jī)構(gòu)流動性預(yù)期的弱化。央行接近稅期的20億逆回購?fù)斗?，持續(xù)回落的大行凈融出，以及資金利率波動性抬升，疊加債牛氛圍降溫下機(jī)構(gòu)行為，帶動存單品種收益率的上行。

（3）但“手工補(bǔ)息”被禁止或?qū)е鲁霈F(xiàn)流動性摩擦和機(jī)構(gòu)的反饋行為，進(jìn)而放大債市調(diào)整。對于大行來說，由于手工補(bǔ)息禁止導(dǎo)致存款規(guī)模的流失是客觀存在的問題，但對于流動性缺口的補(bǔ)充有較多方式，比如不排除月末理財贖回，但相關(guān)行為會導(dǎo)致流動性出現(xiàn)階段性摩擦，并且在整個債牛氛圍降溫的背景下，也將會放大債市調(diào)整，加劇反饋級別。

三、以往為鑒：類比2018年7-9月以及2023年8-10月

類比2018年7-9月以及2023年8-10月債市調(diào)整，本次債市調(diào)整級別或?qū)⒊?024年初以來的其他幾次調(diào)整。

（1）2018年7月初，彼時財政和央行圍繞“財政和貨幣”進(jìn)行討論，7月13日財政部發(fā)表《財政藍(lán)皮書》強(qiáng)調(diào)財政主基調(diào)積極，同天央行研究局發(fā)文《當(dāng)前形勢下財政政策大有可為》作為回應(yīng)，隨后債市在“央行于7月中下旬開始寬信用舉措，8月開啟定向正回購和保匯率下收緊剩余流動性，財政于8月中下旬加快政府債發(fā)行，滯脹擔(dān)憂情緒有所升溫”等多重利空快速上行，期間10年期國債/國開債收益率從低點到高點分別上行25.9BP/24.1BP。

（2）2023年8月至10月，在815降息后貨幣政策頻繁提及防止資金空轉(zhuǎn)，疊加資金面超預(yù)期收斂、特殊再融資債、國債增發(fā)形成供給沖擊，利率開始震蕩上行，其中9月在“部分機(jī)構(gòu)進(jìn)行防御性減倉或者止盈性贖回”背景下上行幅度明顯高于8月和10月，具體來看，8月末相較于8月15日，10年期國債/國開債收益率分別變動-1.8BP/0.9BP，9月末相較于月初，10年期國債/國開債收益率分別變動11.8BP/4.6BP，10月末相較于月初，10年期國債/國開債收益率變動1.9BP/-0.5BP。

（3）當(dāng)前牛市氛圍降溫，擾動因素開始逐步進(jìn)入機(jī)構(gòu)視野，長端利率雖然經(jīng)歷連續(xù)3天上行釋放部分壓力，但仍處于歷史絕對底部，后續(xù)市場或?qū)⑦M(jìn)入一段對擾動更敏感時間窗口，導(dǎo)致本次調(diào)整級別或超越2024年初以來的其他幾次調(diào)整。

風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟(jì)政策或發(fā)生超預(yù)期的邊際變化，可能導(dǎo)致資產(chǎn)定價邏輯發(fā)生改變，造成債券市場出現(xiàn)調(diào)整；

機(jī)構(gòu)行為具有一定不可預(yù)測性，當(dāng)機(jī)構(gòu)行為大幅趨同并形成負(fù)反饋時，可能導(dǎo)致債券市場出現(xiàn)調(diào)整。